利率前瞻：不稳定的利差收紧

更低的利率推動了對風險資產的更大興趣。就歐元區主權債券息差而言，這種收緊也是在人們希望意大利大選不那麼令人擔憂的情況下出現的。我們贊同這些假設，但它們都只是假設。

主權債券息差不再令歐洲央行擔憂

面對包括鷹派央行在內的諸多不利因素(我們在這裡列出了它們)，政府債券收益率持續下跌，金融市場的其他領域的風險偏好正在迅速改善。在利率領域，這一點最明顯的表現是隱含利率波動率的下降和相應的歐元區主權債券利差的收窄。

低利率導致利差收窄，隱含波動率降低

來源:Refinitiv,荷蘭國際集團(ING)

儘管意大利政治理所當然地得到了大量報導，但近期主權債務息差飆升的根源，是各國央行在通脹走高之際競相收緊政策。隨著一個不僅利率越來越低、而且為了壓低金融市場信貸成本而注入大量流動性的時代走向終結，主權債務息差擴大是可以理解的。

歐洲央行(ECB)在7月會議上公佈的“分裂對抗機制”，就是為了應對這種情況，而且在很大程度上是對這一具體問題的可信回應。意大利政治給歐洲央行製造了一個麻煩，因為它帶來了一種歐洲央行無法(或不願)應對的不斷擴大的風險。不過，好消息是，利差擴大的最初原因——通脹走高引發的貨幣緊縮——正在迅速消失。

意大利的政治構成了歐洲央行無法(或不願)應對的日益擴大的風險

兩個假設和大量的時間來推翻它們

在歐洲央行(ECB)驚人的重新定價以及美聯儲(Fed)在較小程度上推高預期的背景下，主權債券息差收窄是很自然的事。我們過去曾強調過意大利國債息差與核心收益率(如德國10年期國債收益率)之間近乎機械的關係。可以說，考慮到目前低於1%的德國國債收益率水平，意大利國債的息差應該比目前更窄，但政治因素讓投資者夜不能寐。

意大利政治阻止了息差加速收緊

來源:Refinitiv,荷蘭國際集團(ING)

因此，最近的利差緊縮是不穩定的，原因有二。首先，希望意大利的領跑者避開“下一代歐盟”(NGEU)計劃的改革和財政整頓等敏感問題，這很可能被證明過於樂觀，儘管我們贊同這樣一種觀點，即在選舉前夕警告市場和選民可能不符合他們的利益。其次，市場(和我們)關於通脹將下降、政策利率路徑將變淺的假設，可能會受到挑戰。

10年期意德利差的底線是250個基點。他們已經設法保持在這一水平以下，但未來兩個月應該是棘手的。

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