儘管油價、收益率和波動性同時上升，股市仍攀升至紀錄高點

• 市場繼續將中東衝突視為暫時的干擾，而非系統性威脅，儘管油價、債券收益率和波動性上升，股市仍穩步攀升至歷史新高。
• 人工智慧支出超級週期依然是支持風險偏好的主導力量，半導體和基礎設施投資在短期內持續壓倒地緣政治擔憂。
• 隨著能源價格上漲和通膨風險頑固，交易員推遲對美聯儲降息的預期，國債市場變得日益脆弱。
• 油市仍假設霍爾木茲海峽最終將重新開放，但風險平衡傾向於更長時間的中斷和更廣泛的全球通膨衝擊。
• 市場的韌性越來越像是一個晚週期流動性驅動的平衡行為，投資者在未解決的能源斷層線上方繼續買入風險資產。

股市攀升至新高

美國股市再次以晚週期的"屋頂派對"收盤，彷彿在煉油廠火災上方保持平衡，標普500和納斯達克綜合指數在原油、債券收益率和波動性同步上升的背景下，穩步攀升至新的歷史高點。漲幅雖小，僅約0.2%，但行情傳遞的信息絕非微不足道。市場繼續表現得像一台已將地緣政治不穩定視為永久背景噪音而非生存威脅的機器。韓國Kospi指數大漲4.3%，全球人工智慧產業持續吸引資金流向半導體板塊，猶如鐵屑被磁鐵吸引；PHLX半導體指數再度上漲2.6%，英偉達、英特爾和美光在上週的強勁上漲後，再次成為流動性漩渦的中心。

SOX指數暴漲

然而，表面之下，這甚至不是典型的科技股帶動的上漲。小盤股和動量股成為最新的暴力逼空燃料，交易員在宏觀環境日益惡劣的情況下爭相回補空頭頭寸，油價、國債收益率和VIX指數同時上升。通常，這種組合就像駕駛艙地板下冒出的濃煙。但這一次，股市卻在動盪中持續攀升。

這種背離充分反映了當前的市場心理。投資者不再等待地緣政治明朗後才部署風險。行情更像是疫情時期的操作手冊，市場學會了不能等待完美的結果，因為問題最終都會得到解決。即使特朗普總統警告稱伊朗停火處於"生命維持狀態"，並拒絕了德黑蘭的最新和平提議，交易員仍在為某種形式的談判框架的最終達成做準備。市場可能不喜歡今天的頭條新聞，但仍相信最終結局將指向降級。這種信念是此次反彈背後的無形之手，儘管油價仍徘徊在歷史上曾令全球股市進入防禦性回撤的水平附近。

西德克薩斯中質原油價格保持在每桶98美元以上，布倫特原油在經歷另一波波動後收於104美元以上，投資者繼續應對這樣一個現實：在特朗普總統訪華前對停火的希望迄今僅產生了外交煙霧彈。華盛頓和德黑蘭似乎都不願在核心訴求上讓步，除非北京在幕後施加重大壓力推動達成協議，否則市場越來越有可能重新定價為更長時間的僵局、更緊張的能源供應以及新一輪的全球輸入型通膨。

油價的反彈（目前）仍被股市忽視（但債券市場未忽視）……

與此同時，受油價通膨風險、頑固的經濟韌性以及看似陷入中立狀態的美聯儲（Fed）共同影響，國債市場開始出現動搖。最新的3年期國債拍賣出現了嚴重尾盤拋售，推動收益率大幅上升，曲線中段承受了主要壓力，交易員積極排除了今年美聯儲大幅寬鬆的剩餘希望。10年期國債收益率攀升至4.41%，投資者為即將公布的消費者物價指數（CPI）報告做準備，該報告如今如同一條宏觀雷區，直接橫亙在債券市場前進的道路上。高盛和美國銀行成為最新兩家將美聯儲降息預期進一步推遲的華爾街大型機構，他們認為，強韌的勞動力市場和頑固的通膨動態使政策制定者幾乎無力轉向。市場正逐漸被迫面對一個許多人希望避免的令人不安的可能性：美聯儲可能會比當前股市估值暗示的時間更長時間維持觀望。

然而，令人驚訝的是，股市幾乎以非自然的冷靜態度吸收了這一衝擊。這種韌性並非憑空出現。全球經濟下方仍有若干結構性緩衝。首先，儘管油價處於高位，但並未爆發至衝突初期許多人擔憂的災難性水平，這部分得益於異常高的戰前庫存，部分原因是市場從未真正相信華盛頓會容忍那種可能在選舉週期前破壞增長的持續性消費者能源衝擊。其次，諸如噴氣燃料等精煉產品的實物短缺迄今透過出乎意料的溫和需求破壞形式得到管理，包括減少低價值航線的航班計劃以及中國加速向可再生能源的轉型。第三，財政刺激、韌性的金融狀況以及持續的人工智慧（AI）支出熱潮共同作用，猶如一股流向企業盈利預期的流動性洪流。

最後一點至關重要。AI資本支出超級週期繼續作為市場的主要引力。投資者越來越相信，尤其是在亞洲和美國，超大規模的科技支出能夠持續支持盈利增長，即使地緣政治緊張加劇了宏觀前景。企業業績在很大程度上強化了這一信念。強勁的盈利推動了華爾街對標普500年底目標的又一輪上調，市場繼續押注利潤至少還能在一段時間內跑贏地緣政治。從許多方面看，這個市場的表現更像是包裹在技術革命中的戰時工業動員，而非傳統的晚週期擴張。資本繼續以淘金熱般的強度流向半導體、雲基礎設施、AI計算和電力需求，儘管原油價格仍像彈片一樣卡在全球通膨前景中。

不過，風險正變得越來越難以忽視。在表面平靜之下，市場越來越依賴於霍爾木茲海峽將在6月底之前逐漸重新開放的假設。在這一基線情景下，交易員普遍預計布倫特原油將在當前水平附近穩定，然後年底前回落至90美元/桶左右。但結果分布仍然存在危險的偏斜。若中斷持續，幾乎肯定會推動油價大幅上漲，收緊全球金融狀況，並造成遠比市場當前定價更嚴重的經濟損害。如果白宮繼續拒絕讓步，而德黑蘭也不願妥協，投資者可能很快將不得不面對一個令人不安的現實：這已不再僅僅是能源市場事件，而是更廣泛的通膨性供應衝擊的早期階段。當國際能源署本週發布油市報告時，這一風險可能變得更加明顯，交易員將密切關注全球庫存是否接近真正的臨界點。

油市越來越像一條通向庫存懸崖的導火索，如果霍爾木茲海峽在6月仍然有效受阻，價格可能會急劇上漲。這最終構成了這波異常韌性反彈的斷層線。目前，市場仍相信系統中無論是實物還是心理上都剩餘足夠庫存來吸收衝擊。但真正的問題是，這一緩衝還能持續多久，直到高企的價格演變為徹底的供應壓力。因為一旦交易員感覺庫存接近臨界水平，能源市場很少會以有序方式波動。市場一旦開始看到油輪的底部，整個通膨敘事將突然轉變。原本被視為可控的地緣政治溢價將突然變成真正的全球供應問題，推動收益率上升，收緊金融狀況，並威脅到支撐風險資產在混亂中持續上揚的流動性基礎。（Stephen Innes）

不過，目前市場仍然以為橋樑會在懸崖到來之前出現。股市持續攀升，波動性保持溫和，油價持續威脅，收益率穩步上行，投資者集體說服自己，外交最終會及時到來。這是一個極具信心的押注。但市場信心往往在表面下出現首個結構性裂縫之前最為強烈。