美國大選對赤字、債務和收益率曲線意味著什麼 - 荷蘭國際集團

政府借款和國債在美國大選中幾乎沒有被提及，但如果不能改變軌跡，就可能面臨債務評級進一步下調、市場波動加劇和借貸成本上升的風險。這將帶來經濟逆風，使勝利者實現其宣言目標更具挑戰性。

財政可持續性正受到質疑

今年的選舉是在政府借貸相當於GDP的6%，國家債務總額達35萬億美元的背景下進行的。24年前，美國經濟的GDP增長率與今天相似，失業率也在4%左右，但美國的財政盈余占GDP的2%，債務不到6萬億美元。美國財政狀況惡化的程度是巨大的，如果不能解決這個問題，就有可能出現更多的債務評級下調、更多的市場波動、更高的借貸成本和更慢的潛在經濟增長。

展望未來，美國的財政狀況很容易受到結構性因素(如人口老齡化)和周期性因素(如經濟增長放緩、失業率上升和借貸成本高企)的影響。正如美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾本月早些時候所說，“我們的債務水平是完全可持續的，但我們所走的道路是不可持續的”。那麼，候選人對此有何看法?他們有何計劃?

拜登:更多的稅收，但更多的支出

美國總統拜登(Joe Biden)的競選口號是“完成任務”。今年3月，他製定了一項計劃，通過“讓富人和大公司支付公平的份額，削減大型製藥公司、大石油公司和特殊利益集團的浪費開支”，在未來10年累計減少3萬億美元的赤字。

他的經濟政策組合包括取消前總統特朗普2017年減稅和就業法案(TCJA)的所得稅減免，計劃於2025年12月31日實施，加上對企業，高收入者和超級富豪實施增稅，部分抵消了一些納稅人的稅收抵免。支出活動將側重於改善與保健、兒童保育、住房和教育有關的機會和降低成本。

拜登在第二任期會有多大的雄心壯誌將取決於民主黨在國會選舉中的表現。如果共和黨繼續控製眾議院或贏得參議院，重大支出計劃可能會受阻，假設特朗普2017年的減稅政策確實結束，財政政策最終可能會有所收緊。這種環境可能意味著經濟面臨更多阻力，這也將有助於減緩通脹，並使美聯儲有更大的空間更快地將利率降至更中性的水平。

特朗普追求增長，但可能伴隨著更高的通脹和利率

自2016年首次競選總統以來，唐納德·特朗普在赤字問題上的立場發生了變化。當時，人們的口頭禪都是關於限製債務和償還國家所欠的錢。2020年，他指責民主黨人沒有幫助通過削減開支的法案——但快進到今天，幾乎沒有提到控製赤字。事實上，2024年的共和黨綱領文件根本沒有提到財政赤字或債務!

如果特朗普獲勝，共和黨人在國會大獲全勝，除了延長2017年TCJA，重點將放在減稅的“第二階段”。這將包括對通過削減開支/提高效率來支付的企業大幅減稅，以及對進口商品征收關稅。黨內官員還認為，減稅將通過擴大經濟規模和增加收入來收回成本，盡管2017年的TCJA未能實現這一目標。

貿易政策是第二大舉措。對所有進口商品征收10%的關稅，其中對中國製造的產品征收60%的關稅，並製定了一項逐步停止從中國進口電子產品、鋼鐵和藥品的四年計劃。這些政策旨在遏製外國競爭，支持美國國內製造業和就業，並聲稱這將增強國家安全。這將伴隨著旨在促進與環境、反壟斷和能源相關的增長的“放松管製”。

第三，有可能對凈移民實施重大控製，涉及更多執法人員。提案還包括強製移走無證工人。這可能會限製勞動力增長，並且在未來四年可能會略微增加工資壓力。

我們的感覺是，特朗普的政策建議組合可能有助於通過減稅刺激來支持國內需求，但相對於拜登的建議，通脹明顯存在上行風險。關稅和貿易壁壘將推高企業成本，至少在一開始是這樣，而移民控製可能會限製勞動力供應的增長，給美國企業帶來額外的挑戰。這種更強勁的增長，更高的通脹環境可能意味著貨幣政策需要保持緊縮，而不是拜登領導下的情況。

在這方面，我們已經看到美聯儲上調了對中性聯邦基金利率的估計，從2.5%上調至2.8%。中性聯邦基金利率被認為對經濟既不擴張也不收縮。我們仍然認為這一利率過低，在特朗普的政策組合下，我們可能會看到“中性利率”升至3.25%。畢竟，如果擴張性財政政策為經濟提供了更多的支持，美聯儲就有理由認為，為了實現2%的通脹目標，貨幣政策需要收緊。

如果民主黨繼續控製參議院，特朗普將被迫在關鍵政策領域做出讓步，他實施額外減稅和主要移民控製的努力可能會落空。由於特朗普在推動國內優先事項方面的能力有限，他可能會把重點放在貿易政策上，因為他在這方面有更多的自主權。與此同時，美國也將更加關註與俄羅斯/烏克蘭、中國/臺灣以及中東/以色列有關的外交政策，以此作為施加影響力的手段。這將對歐洲產生更重大的經濟影響，我們將在另一篇文章中討論這一點。

美國預算的長期挑戰

在特朗普和拜登兩任總統任期內，疫情期間從公共部門向私營部門的巨額財政轉移的遺留問題，是導致政府財政惡化的主要因素。這種情況已經有所緩解，但即使候選人真的有縮減赤字的動機，也存在一些重大的結構性問題，使他們很難真正控製開支方面的問題。

政府收入、支出及預算結余(占本地生產總值的百分比)

資料來源:國會預算辦公室，荷蘭國際集團

強製性支出或現行法律規定的支出占總支出的近三分之二。它主要是醫療保健和社會保障支出，在很大程度上取決於受助人數。在人口趨勢的推動下，從歷史上看，它占GDP的比例每年增長0.1-0.2個百分點。

在過去，不斷增長的強製性支出被縮減的可自由支配支出(在年度撥款過程中投票表決)所抵消。政府支出的第三個也是最小的組成部分是利息支出。2023年，由於利率上升，這一數字飆升了0.5個百分點，達到GDP的2.4%，略高於50年平均水平2.0%。

政府開支構成(占國內生產總值的百分比)

資料來源:國會預算辦公室，荷蘭國際集團

深入研究可自由支配支出的結構，下面的圖表顯示，它與經濟規模的關系已經接近歷史低點，特別是在國防方面，它占這一組成部分的一半以下。這表明削減的空間有限，特別是考慮到中東和東歐持續不斷的沖突對軍事裝備的更高需求。非國防可自由支配開支包括聯邦教育、交通、住房計劃和國土安全等。削減開支是可能的，但就像國防開支一樣，這將意味著開支在經濟中所占的比例降至50年來的最低水平。

1973-2023年的可自由支配開支

資料來源:國會預算辦公室，Macrobond

強製性支出的組成部分說明了最重要的問題。隨著大流行時期對家庭的額外支持結束，收入保障計劃在2023年恢復正常，因此進一步削減的空間很小，如果失業率上升，則存在上行風險。與此同時，由於人口老齡化，分配給醫療保健(醫療保險/醫療補助)和社會保障的支出面臨結構性上升壓力。

1973-2023年強製性支出

資料來源:國會預算辦公室，Macrobond

結論是，可以輕易削減政府開支的空間並不像一些競選官員所認為的那樣大。

短期前景- CBO基線

為了確定這些政策對美國財政狀況意味著什麼，我們來看看無黨派的國會預算辦公室(Congressional Budget Office) 6月份的預測，即2024-2034年平均年度赤字將占GDP的6.3%。這比2月份的預測高出0.7個百分點，而公共債務預計將在未來10年從GDP的99%增加到122%。

美國預算平衡:實際和國會預算辦公室的10年預測

資料來源:國會預算辦公室，荷蘭國際集團

國會預算辦公室的預測是基於特朗普的TCJC減稅政策到期，經濟平均增長1.8%左右，就業人數在此期間增加900萬，收入占GDP的比例增加5個百分點，達到90%。該機構預計，在人口統計因素推動強製性支出上升之前，與國際援助相關的支出將在短期內上升，而強製性支出每年將使政府支出占GDP的比例提高0.2個百分點。

政治情景的影響

在判斷我們的預測與國會預算辦公室的預測是否一致時，我們必須既考慮直接的財政政策決定，也考慮我們對經濟狀況的假設，包括勞動力增長、通貨膨脹和利率。

在直接的財政政策決策方面，拜登/民主黨政府預計將在未來幾年讓2017年的減稅立法失效，導致2027年以後的稅收收入增加GDP的0.5個百分點，與上文提到的CBO基線一致。特朗普/共和黨政府更有可能延長目前的稅收補貼，而其限製支出增長的能力將受到人口趨勢的限製，這將決定更高的強製性支出。

特朗普和拜登在稅收、貿易和移民政策上的對比使我們得出結論，在特朗普擔任總統期間，經濟增長將比拜登更強勁，通脹也會更高，從而導致名義GDP(所有財政比率的分母)更強勁。

國會預算辦公室最近的敏感性分析表明，利率環境的變化可能對預算赤字情景的影響最大。由於償債和其他領域的支出增加，每偏離基線10個基點，預計財政赤字將在10年期間每年增加約0.1個百分點的GDP。在短期內，我們預計與長期預期的美聯儲降息周期相關的借貸成本將出現大幅下降，這將有助於2025年財政赤字的降低。

我們的長期預測是，在特朗普當選總統的情況下，通脹環境可能會加劇，長期來看，中性聯邦基金利率可能會上升75個基點(3.25%，而美聯儲此前的假設是2.5%)，假設收益率曲線按比例傳導，這可能會導致年度赤字比拜登/民主黨政府高出0.7-0.8個百分點。

在兩位總統候選人的領導下，赤字仍將保持令人不安的高水平，債務水平繼續迅速上升。然而，稅收政策的直接決定和宏觀條件的結合表明，與拜登/民主黨政府相比，特朗普/共和黨政府從2027年開始的年度赤字可能會增加1.2-1.3%。

ING在不同情況下的預測(全年平均值)

來源:荷蘭國際集團(ING)

對美國國債和市場的影響

美國國債市場目前沒有受到赤字增加帶來的額外供應的不利影響。10年期國債收益率隱含的期限溢價接近於零，意味著政府幾乎沒有向投資者支付額外的收益率，以鼓勵他們持有美國國債。簡而言之，10年期國債收益率的定價是對一個月期美國國債在未來10年的滾動敞口的外推，其走勢基於聯邦基金利率的公允價值市場折現。持有1個月期美國國債不存在價格風險，而持有10年期美國國債則存在顯著的雙向價格風險。然而，這種風險沒有任何補償——這解釋了我們的論點，即市場目前沒有反映出財政赤字壓力，至少目前沒有。

這有三個原因。

• 首先，我們正處於美聯儲降息前夕。在周期的這個階段，期限溢價最低並不罕見，因為價格風險被視為更傾向於上行，因為美聯儲降息通常會導致長期收益率下跌。
• 其次，財政部長珍妮特•耶倫(Janet Yellen)成功地抑製了額外發行的影響，將更大幅度的增加轉向了期限較短的債券，而不是期限較長的債券(尤其是10年期及以上的債券)。到期債券發行額越接近聯邦基金利率，顯著偏離聯邦基金利率的可能性就越小。
• 第三，由於股市處於創紀錄高位，市場存在風險偏好的主題，這意味著市場認為沒有什麼可擔心的。這提供了一種舒適的寧靜，但它很容易被帶走。

展望未來，市場對赤字規模缺乏擔憂，很容易使其成為最令人擔憂的問題。這裏的傳導機製是，一些糟糕的債券拍賣成為一種趨勢，需要建立一個實質性的新發行特許權，將其納入結構性更高的絕對收益率。這可能緩慢發生，也可能突然發生。我們的基地是為緩慢爬行的人準備的。但它是有影響力的。因此，我們認為10年期國債收益率將在2025年達到5%。這聽起來很激進，因為在2023年基金利率上升之後，我們幾乎沒有短暫觸及5%。但這一次，我們可能會以一種更結構性的方式到達那個區域，在那裏，要麼是深度衰退，要麼是系統性崩潰，才能誘使它回落。

事實上，考慮到所有因素，5%的10年期國債收益率看漲是保守的。這只是一條100個基點的曲線，而聯邦基金利率已被下調至4%。在特朗普政府的領導下，假設赤字高於拜登政府，5%的要求很容易變成5%，意思是“5%左右”。這並不是不可思議的，它可以四舍五入到6%。話雖如此，我們認識到，目前這樣的水平高於一般的BBB級企業收益率曲線，因此，即使達到6%的水平，也很可能是短暫的。它還將對各種形式的杠桿玩家造成損害，加劇衰退和企業違約風險。也就是說，僅僅因為它具有破壞性並不意味著我們無法實現這一目標。拜登政府可能會好一些，但也好不到哪裏去。記住我們現在是在一個。

雖然兩位候選人之間的財政赤字差距有利於拜登的政策組合(低於特朗普的赤字)，但還不足以產生實質性影響。簡單地說，我們認為10年期國債收益率為5%，基金利率為100個基點，考慮到赤字規模，我們認為這是相當保守的，而且與選舉結果基本無關。如果是特朗普政府，收益率可能會更高，曲線也會更陡，但10年期國債收益率和曲線的差值可能不會超過50個基點。

市場壓力最終會讓政客們重新集中註意力

在當前市場平靜的環境下，政界人士認為，美國財政狀況的當前軌跡幾乎不會構成威脅。但如果評級機構和市場開始將其視為一個問題，這種情況很快就會改變。如果市場功能失調，將迫使政府采取更迅速、更痛苦的行動。這在未來四年可能不會發生，但至少，我們預計更高、更陡的收益率曲線將增加家庭和企業的成本，並對更廣泛的經濟構成不利影響。