歐洲央行的反應函數 - 法國巴黎銀行

繼歐洲央行6月會議首次降息後，目前的焦點已轉移到進一步下調存款利率的時機和速度。指導方針是模糊的:決策將取決於數據。對投資人而言，估算政策規則——過去的決策與通膨及其他相關變數之間的關係——有助於更好地理解政策規則。這項規律顯示了觀察到的通膨與通膨目標之間的差異所起的關鍵作用。然而，有一些重要的警告。估計的規則意味著存款利率的調整非常緩慢，當歐洲央行處於寬鬆模式時，很難證明這是合理的。解讀歐洲管理委員會成員演講的字裡行間至關重要，這樣才能克服估計政策規則中隱含的慣性。理論上，過去的寬鬆政策可以提供一些啟示，但自歐元問世以來，我們只有一個真正的參考點。

自歐洲央行6月會議首次降息以來，家庭、企業和金融市場的焦點如今已轉向進一步下調存款利率的時機和速度。官方的說法是，決策將取決於數據，但這迴避了一個問題，即管理委員會將如何對即將到來的數據做出反應。在最近幾個月的許多場合，聯準會成員堅持認為三個因素是關鍵——貨幣傳導的力度、近期潛在的通膨動態和通膨前景——但我們對決策的預期仍是個謎。

驅動它們的資料仍然需要釋放，此外，反應函數的參數還不清楚。對於一家央行來說，對後者保持模糊是完全合理的，否則它將承諾嚴格的政策規則，從而降低其政策靈活性——但投資者會抱怨隨之而來的模糊。

在某種程度上，這就是計量經濟模型能夠提供幫助的地方。他們模擬經濟活動、需求、通貨膨脹對外生衝擊的反應，假設貨幣和財政政策、石油價格、外國變數的自由變動——為此，貨幣政策是內生的：它對通貨膨脹、經濟成長、失業率等的演變作出反應。就歐元區而言，歐洲央行(ECB)最近發布的一份關於其新區域範圍模型的工作文件提供了對利率規則的估計，據作者稱，該模型很好地追蹤了實際政策。

進入政策規則方程式的解釋變數是通膨缺口－觀察到的通膨與目標通膨之間的差異－這個缺口的變化、產出缺口、產出缺口的變化，以及關於中性利率和通膨目標的假設。該方程式還有一個估計的“慣性係數”，它反映了這樣一個事實，即每個季度的政策利率將在很大程度上取決於前一季的值，因為大多數時候，政策利率要么是穩定的，要么是逐漸演變的。

基於此政策規則以及6月歐洲央行工作人員預測中的通膨和成長預測，可以對歐洲央行存款利率做出預測。根據反通膨的進一步進展，通膨率預計將下降，到2026年第一季，通膨率將降至略低於目標水準。儘管產出缺口有所改善，但仍為負值，這也對估計的政策利率產生了影響，儘管考慮到此變數的係數很小，影響很小。

事實上，關鍵的驅動因素是通膨預測，它的係數是其他係數的數倍。然而，反通貨膨脹的影響被過去觀察到的高度慣性所減弱，後者的係數為0.93。

這意味著，當通貨膨脹率下降，而貨幣政策仍然是限制性的時候，政策規則在做出利率預測方面幾乎沒有幫助。由於這種慣性，考慮到在此期間通膨將完全趨近於目標水平，實際存款利率估計仍將處於不合理的高位。儘管有這個重要的警告，它還是一個用於其他目的的有用工具。首先，從概念上講，它提醒我們，名目中性利率——中性利率(即實際利率)和目標通膨的總和——是貨幣政策的錨點。當所有的暫時性動態都結束時，官方利率應該與名目中性利率相對應。其次，它可以模擬估計的政策利率對不同經濟假設的敏感度。如上所述，最重要的是通膨預測，而產出缺口路徑則較不重要。

由此得出的結論是，預測歐元區的短期利率是一個關於做出良好的通膨預測和歐洲央行觀察的故事，後者的目的是克服嵌入在估計政策規則中的慣性。過去的寬鬆政策可以提供一些指導，但自歐元問世以來，我們只有一個參考點，那就是2001年的寬鬆政策。隨著通貨膨脹率從2001年5月的3.1%降至當年11月的2.0%，歐洲央行迅速將存款利率從4月的3.75%降至11月的2.25%。從一次觀察中得出一般性結論是危險的。