迫在眉睫的財務風險 - 丹斯克銀行

美國政府財政正日益成為美國和全球金融體系的一個風險因素，但很難說它們是否以及何時會引發一場危機。

在本文中，我們將介紹一些基礎知識。

鑑於目前的政策，已然龐大的美國聯邦債務將繼續增長，因此，公共財政是不可持續的。儘管仍不是主要的市場主題，但擔憂似乎在增加，對6月18日公佈的預算預測的興趣比往常更大。主要的風險是市場質疑貨幣政策是否會被允許將通貨膨脹率維持在2%，因此投資者開始要求更高的風險溢價來出清市場。這可能導致銀行和其他金融機構承受壓力，股票和外匯市場以及債券市場大幅波動。即將到來的選舉可能會增加對公共財政問題的關注，但重要的是要強調，我們沒有理由預期金融動盪即將到來。多年來，美國公共財政一直存在問題，市場反應沒有固定的門檻。

根據國會預算辦公室(CBO)的最新預測，根據目前的政策，今年聯邦赤字將相當於GDP的7%，到2027年下降到5.5%，然後在2034年再次上升到6.9%。民眾持有的債務將從2024年佔GDP的99%增加到2034年的122%。這些預測當然具有高度的不確定性，因為政策可能會發生變化，潛在的經濟也會出乎意料。然而，長期惡化主要是由於社會安全和醫療等方面的「強制性」支出增加，這些支出是由人口變化驅動的，很難改變，以及債務上升導致的更高的利息支付。這可能需要對福利進行重大改革(例如提高退休年齡)和/或大幅增稅，以穩定債務與gdp的比率。

然而，這一比率也可以透過更高的名目GDP成長來穩定。實現這一目標的一種方法是透過高通膨，這可能會導緻聯準會透過創造貨幣來為預算赤字融資。為了防止這種情況發生，聯準會在政治上是獨立的，但如果情況變得足夠糟糕，政府可以選擇依賴聯準會。儘管這樣做會以失去信譽的形式付出巨大代價，但這總比直接違約好，因此在我們看來，直接違約的可能性很小。

政府的利息支出現在相當於GDP的2.4%，根據CPO的預測，在未來十年中將上升到4.1%。包括財政部長珍妮特耶倫在內的一些人認為，這並不是債務給公共財政帶來負擔的真實情況，因為通貨膨脹也使債務掏空了——因此，目前實際的利息支付實際上是負的。根據預測，到2034年，實際利息支出將上升到GDP的2%。這些預測是基於低於市場定價的未來利率－如果我們使用市場利率，這個數字將接近3%(參見7月2日的《解讀市場美元－不可持續的債務遇到不確定的政治》) 。

怎麼會出錯呢

如果投資人開始擔心高通膨會導致債券價值空洞化，他們就會要求風險溢價，這本身就會提高借貸成本，使政府財政狀況惡化。關於債務水平將達到什麼水平，目前還沒有達成一致——日本的淨政府債務(按照IMF的定義)是GDP的155.9%，債券收益率遠低於美國。然而，隨著赤字的持續，而且似乎沒有政治意願來改變這一點，風險逐年增加。

到目前為止，幾乎沒有證據表明市場實際上正在對不可持續的預算狀況做出反應。政府債券殖利率在過去三年大幅上升，但這似乎是由市場對未來利率的更高預期推動的，而不是高通膨或政府違約風險的增加。市場對未來通膨的定價與聯準會堅持2%的通膨目標大致一致，而根據模型估計，應該反映風險(和持續時間)補償增加的所謂期限溢價仍然很低。利率預期的增加很好地反映了一種預期(在我們看來是合理的)，即政府債務和赤字正在推高利率的自然水平，儘管利率也受到許多其他因素的影響。寬鬆的財政政策可能是聯準會難以將通膨一路降至目標水準的一個重要原因，儘管聯準會維持的利率遠高於其自己對中性水準的評估。

美國公共部門的赤字部分由私人部門(主要是家庭)的儲蓄盈餘提供資金，但2023年的經常帳赤字仍相當於GDP的2.8%，預計未來幾年赤字將維持在類似水準。然而，外國顯然對投資美國資產感興趣，並透過淨投資流動彌補了這一差異，這一點從強勢美元中也可以明顯看出。美國政府債務在國內外被廣泛認為是一種“安全資產”，去年外國人購買了價值1.1兆美元的債務證券，佔GDP的4.0%。中國和日本等經常帳盈餘國家必須成為外國資產的淨買家，除了美國之外，很難找到其他大到足以吸收這些資金的市場。

只要美國和外國投資者都願意在沒有高額風險溢價的情況下吸收美國政府發行的債券和票據，就不會立即出現問題。也有方式為政府抑制市場壓力更高的長期債券收益率,如果我們開始看到,包括縮短年期新債發行它已經完成自去年債務上限的決議,但風險在於,在某種程度上市場將開始我們價格高機率的高通貨膨脹由於不可持續的財政狀況,這將導致更高的債券收益率和美元走軟。這反過來可能會導致其他地方的金融動盪，例如我們在2023年看到的情況，當時債券收益率上升導致一些銀行的投資組合出現虧損，損失大到足以迫使它們接受紓困。這類更廣泛的金融問題可能會進一步削弱人們對公共財政和通膨前景的信心，因為市場可能會消化這樣一種風險，即政府或聯準會可能需要為金融機構紓困提供資金。

政治顯然是尋找這種信心喪失誘因的地方。儘管這種比較遠非完美，但2022年英國政府債務危機的導火線是，新政府提出的計劃將增加本已龐大的赤字。我們也看到，在過去一個月裡，由於擔心法國大選可能會使該國本已難以為繼的財政狀況進一步惡化，市場反應溫和。然而，即將到來的美國大選是否會引發市場對預算的擔憂還遠沒有那麼明顯，因為鑑於數月來民調和預測所顯示的結果的不確定性，沒有結果應該是一個大驚喜。

然而，我們要強調的是，鑑於政府財政狀況已經非常脆弱，政治決策可能在未來幾年引發債券市場波動，甚至引發危機。例如，阻止移民和驅逐大量新移民的有效行動可能會破壞GDP成長和政府收入，而大幅增加支出或減稅可能會成為市場信心的最後一根稻草，即使這些措施旨在改善美國經濟。市場對預算擔憂的另一個原因可能是2025年需要提高債務上限的時候。某種形式的經濟衰退或危機當然也會對政府財政產生負面影響。很難說什麼事件(如果有的話)會引發債券市場的問題，但隨著債務相對於經濟規模的增加，風險也會隨之增加。