前瞻思考：特朗普的關稅會步白宮東翼的後塵嗎？-荷蘭國際集團

挖掘機已經拆除了白宮東翼的部分建築，以建造唐納德·特朗普的新舞廳。最高法院會對其關稅政策做出同樣的事情嗎？預測市場認為他將輸掉最新的法庭鬥爭。他將如何擺脫那個困境？詹姆斯·史密斯帶來了新的"錫帽"（意指保持警惕）……

從廢墟中崛起

本週英國正值"篝火之夜"，但華盛頓可能即將迎來一個更具爆炸性的時刻。去年11月5日給我們帶來了火藥味十足的總統選舉。今年，這一天則標誌著一場可能摧毀其關稅政策的最高法院鬥爭的開始。

聽起來牽強？一年前關於白宮改造的想法也是如此，所以請三思。最高法院可能擁有保守派法官以6比3占多數，其中三位是由現任總統本人任命的。但本週許多法官的語氣聽起來持懷疑態度。不斷增長的預測市場越來越認為特朗普會輸；最新的定價顯示，有72%的可能性大法官們會維持下級法院的裁決，即白宮使用緊急權力徵收關稅是非法的。

預測市場認為特朗普總統將輸掉關稅法庭鬥爭

來源：Macrobond

這引發了一些有趣的問題。

首先，迄今為止徵收的所有關稅收入將如何處理？呃，好吧，也許現在正是時候提醒大家，關稅的實際收入並未達到預期目標。

下圖顯示，關稅收入平均占近期進口額的10%，低於我們根據美國2024年進口量計算的應有收益率16.6%。其中約三分之二本應來自根據緊急權力（或法律術語中的IEEPA）徵收的關稅。這包括所有不限於特定部門的關稅——而正是這些關稅受到最高法院的威脅。

截至目前，這些關稅已籌集了880億美元——約占美國GDP的0.3%。一項不利於IEEPA關稅的裁決可能意味著這些稅款將被退還。如果這聽起來像是可能對GDP帶來意外提振，那麼請記住，任何退款都可能是緩慢且零星的。

但更重要的是對美國財政軌跡的影響。正如詹姆斯·奈特利在他每月文章中討論的那樣，關稅本應在未來十年內籌集2.5萬億美元。

關稅未能達到預期收益

平均關稅率由耶魯大學計算，最新數據點為ING預估

來源：Macrobond, ING

其次，這對美國的宏觀故事意味著什麼？降低關稅應意味著降低通脹，儘管關稅收入未達預期這一事實本身意味著商品價格壓力迄今為止的漲幅也遠低於預期。汽車價格尤其令人意外，儘管該行業面臨高額關稅，但並未出現明顯的價格上漲。而且正如詹姆斯·K所說，在更為重要的服務領域，通縮衝動是比關稅更強大的力量。

當然，美聯儲目前面臨一個更基本的問題——那就是數據的缺乏。下週的通脹數據將無法按計劃發布。這提出了一個有趣的命題：如果在12月美聯儲會議之前我們得不到任何新數據，會發生什麼？

鮑威爾主席遠未确信今年有必要再次降息。但我們仍然認為降息的可能性更大，這一判斷也得到了本週就業數據的支持。

令人擔憂的是，Challenger裁員報告顯示，本月宣布的裁員人數是自疫情以來（政府部門除外）單月最多的一次。其中一部分——當然絕非全部——可以追溯到UPS和亞馬遜近期的公告。

我們長期以來的擔憂是，美國就業市場可能從"低招聘、不裁員"轉向"不招聘、要裁員"。表面上看，我們得到的非官方數據表明這仍然是一個切實的風險。這就是為什麼在我們最新的ING月度報告中，我們重申了對美聯儲在年底前再次降息、並在明年再降息兩次的預測。

職位削減在十月份激增

來源：Macrobond, ING

最後一個問題是：如果這些關稅被裁定為非法，貿易流向會如何？

這讓我回到了或許是2025年最具標誌性的圖表，由我駐香港的同事Lynn Song提供。在今年前十個月，中國對美國的出口相較於去年同期下降了近20%。這完全被對其他地區的出口增長所抵消，儘管十月份我們看到了小幅下滑。

這包括歐盟，在那裡來自中國的激烈價格競爭正日益成為歐洲工業的問題——我的同事Bert和Carsten本週詳細討論了這一點。

簡而言之，Lynn認為，中國增長最快的出口部門對美國需求的敞口有限。中國有望實現其5%的增長目標。

不過，如果最高法院做出不利於特朗普的裁決，那麼對美出口出現另一輪短暫的反彈也並非不可想像。誠然，白宮有多種替代手段可以重新徵收關稅，包括第122條款，該條款允許徵收150天的15%關稅。擴大行業關稅範圍是另一個選擇。但時機是關鍵；給我們帶來金屬和汽車關稅的第232條款需要進行漫長的調查。這可能會為美國進口商提供一個誘人的窗口期來再次囤積貨物。

然而，更重要的是這一點：當最高法院火花四濺時，一項不利於總統的裁決只會點燃美國貿易政策的新階段——一個重塑關稅而非消滅關稅的階段。

儘管對美出口疲軟，中國出口仍保持韌性

來源：Macrobond, ING

發達市場前瞻

美國 (James Knightley)

理論上，這應該是又一個數據關鍵週，CPI和零售銷售等數據原定發布，但持續的政府停擺意味著收集、整理和計算數據的工作無法進行。因此，我們只能依賴第三方調查，例如NFIB小企業樂觀指數，預計該指數將基本保持不變。然而，我們也會關注預計仍將發布的聯邦預算報告。有趣的一點是看停擺為政府節省了多少資金。通常，政府在10月份會大量借款（2024年為2570億美元，2023年為670億美元，2022年為880億美元），但由於工資停發，我們可能會看到盈餘。當停擺結束時，補發工資將意味著該特定月份的赤字會大得多。

英國 (James Smith)

就業數據（週二）：儘管內部存在嚴重分歧，英國央行似乎仍有望在12月降息，除非數據或11月下旬的預算出現重大意外。關於前者，我們很可能看到私營部門工資增長小幅下降，使其保持在年底低於4%的軌道上。這是我們預測英央行還將進行三次降息的關鍵原因之一。

第三季度GDP（週四）：英國在第三季度有望實現0.2%的溫和增長，此前受關稅前置拉動，上半年增長較強。月度GDP數據一直波動較大，但總體而言，我們預計到2026年，隨著政府支持力度減弱，經濟增長將略有放緩。