日本央行暫停了政策正常化進程 - 富國銀行

總結

• 日本央行(BoJ)在6月13日至14日的會議上沒有做出任何有意義的政策調整，重申將鼓勵無抵押隔夜拆借利率保持在0.0%-0.1%左右，並將根據3月份貨幣政策會議的決定進行債券購買。
• 貨幣政策聲明確實包含了一個訊號，即日本央行將在7月31日的會議後放慢購債的步伐。在會後的記者會上，日本央行行長植田和男(Kazuo Ueda)指出，官員們將在這一過程中採取謹慎的態度，但變化的規模可能是「實質的」。
• 我們相信貨幣政策將進一步正常化。然而，鑑於我們對經濟成長、通膨和薪資成長趨勢只會逐步改善的展望，我們認為日本央行將採取漸進的方式來實現政策正常化。
• 我們仍認為日本央行要等到10月才會再次升息，我們預期無擔保隔夜拆借利率將上調15個基點，至0.15%-0.25%。除此之外，我們預計日本央行將等到2025年4月宣布升息25個基點。
• 我們也預計，日本央行將透過逐步降低購債速度來實現政策正常化，我們認為，日本央行將獨立於任何政策利率上調的時機來實施這一進程。我們認為，日本央行將從7月開始，一次減少1兆日圓的購債速度，並確認在2024年第三季剩餘時間內將購債速度放慢至5兆日圓。我們預計2024年第四季將放緩至約4兆日元，2025年第一季將放緩至約3兆日元，2025年第二季將放緩至約2兆日元。

日本央行6月維持政策穩定，但暗示未來將有進一步變化

日本央行(BoJ)在6月13日至14日的貨幣政策會議上沒有做出任何有意義的政策調整，重申將鼓勵無抵押隔夜拆借利率保持在0.0%-0.1%左右，並將根據3月貨幣政策會議的決定進行債券購買。

這可以說是一個相對溫和的結果，因為在會議召開之前，市場參與者已經越來越多地開始預期，日本央行可能會宣布立即改變其債券購買操作。不過，日本央行的貨幣政策聲明也向這一方向表示了肯定，因為聲明指出，日本央行官員已決定在7月31日的聲明後放慢購買債券的步伐。在會議召開之前，政策制定者將調查不同的市場參與者，以便他們能夠「決定在未來一到兩年左右的時間內減少購買數量的詳細計劃」。

貨幣政策聲明也包括對日本經濟的一些令人鼓舞的看法。官員們指出，儘管出現了一些疲軟，但經濟已經“適度復甦”，私人消費也“富有彈性”。展望未來，官員們預計日本經濟將繼續以高於潛在成長率的速度成長，部分原因是他們預期收入與支出之間的良性循環將「逐漸加強」。政策制定者還預計，不含新鮮食品的CPI通膨將“被推高至2025財年”，潛在的CPI通膨將逐步上升，在其預測範圍的下半年達到與2%通膨目標一致的水平。

日本央行行長植田和男在會後的記者會上發表了一些略微偏鷹派的評論。關於央行的債券購買操作，他指出，日本央行將採取謹慎的態度，但債券購買減少的規模可能是「實質的」或「相當大的」。市場參與者也注意到上田的言論，即根據數據，7月政策利率「有可能」上調。

總體而言，我們認為，央行對經濟成長和物價壓力的展望表明，進一步的政策正常化即將到來。然而，自從3月上調政策利率以來，他們沒有做出有意義的政策改變，而且他們在減少債券購買的過程中採取了緩慢的方式，這一事實表明，即將到來的政策變化將以漸進的方式推出。以下我們將討論我們對日本經濟和貨幣政策影響的評估。

逐步的經濟復甦意味著逐步的政策正常化

儘管日本央行(Bank of Japan)在上週的會議上沒有做出有意義的貨幣政策調整，但市場參與者仍認為，2024年和2025年貨幣政策可能進一步正常化。政策制定者近幾個月的言論表明，他們有動機利用一段工資和物價適度上漲的時期，至少在某種程度上使貨幣政策正常化。然而，鑑於目前的經濟趨勢疲軟，經濟復甦可能要到2024年晚些時候和2025年才會更加明顯地加強，我們仍然預計政策制定者將對政策正常化採取謹慎的態度。

雖然日本央行在上週的貨幣政策聲明中對日本經濟狀況表現出一些試探性樂觀，但我們自己的評估並不那麼具有建設性。經濟成長和潛在國內需求總體疲軟；在經歷了2023年第三季度的萎縮和去年最後一個季度的勉強增長之後，日本經濟在2024年第一季的季度年化增長率為1.8%。伴隨每季GDP發布的國內需求的基本細節也有些令人失望。消費者持續勒緊錢袋，過去四個季度消費支出萎縮，企業投資也同樣疲軟，在過去四個季度中有三個季度出現萎縮。話雖如此，我們確實預計，隨著2024年的推進和2025年的到來，這種經濟低迷將在一定程度上消失，這最終將有助於形成一個經濟背景，使日本央行的政策制定者在一段時間內對政策正常化感到放心。

談到物價走勢，我們認為過去幾季的通膨趨勢總體上與日本央行謹慎推進政策正常化是一致的。一方面，最近幾季的通膨率一直處於歷史高位，在2023年1月達到峰值，整體通膨率年增4.3%，不包括新鮮食品的CPI通膨率為4.2%。此外，這兩項通膨指標已經連續25個月高於日本央行2%的通膨目標。雖然高通膨可能為推進政策正常化提供了理由，但最近通膨壓力的減弱可以說為逐步推進政策正常化提供了理由。最新的4月通膨數據顯示，整體CPI通膨率為2.5%，剔除新鮮食品後的CPI通膨率為2.2%，不過由於旨在抑制通膨壓力的政府補貼已經結束，未來幾個月通膨率可能會小幅上升。雖然高通膨為日本央行的政策制定者提供了調整政策的理由，但最近價格壓力的緩解——以及日本歷史上的低通膨和幾輪通膨——意味著我們認為，日本目前的通膨情況不需要倉促採取貨幣政策正常化的措施。

在我們看來，近來普遍穩定的薪資成長可能是日本央行對貨幣政策正常化保持謹慎態度的另一個原因。在上週的貨幣政策聲明中，植田行長提到了一個已經開始的物價工資良性循環。自去年以來，日本央行多次強調這種循環的概念。然而，在我們看來，最近的薪資數據尚未顯示出央行可能期望的薪資成長速度有意義的加速。儘管今年的春季薪資談判達成協議，日本最大的工會成員的薪資漲幅超過5%，創歷史新高，但這一結果尚未在月度收入數據中明顯反映出來。 4月份，整體名目勞動現金收入年增2.1%，增幅有所提高，但仍與過去一年的增速大致一致。此外，我們認為日本央行官員特別關注全職員工的正常收入，使用的是一種關注同一樣本基數的衡量標準。此指標在4月穩定在2.1%。日本央行的政策制定者有時會說，3%左右的薪資成長與長期持續實現通膨目標是一致的。雖然日本的薪資成長還不明顯，但我們認為，隨著2024年的推進，月度薪資數據將變得更加令人鼓舞。

重申一下，我們認為日本央行決策者有動機利用薪資和物價適度上漲的時期，至少在某種程度上使貨幣政策正常化。雖然最近的經濟數據提供了一些謹慎的理由，但我們認為，經濟背景將以這樣一種方式發展，這將使日本央行在2024年晚些時候的貨幣政策正常化更加合適。如前所述，隨著春季工資談判中達成的加薪協議生效，我們預計未來幾個月薪資成長將有實質的加速。更強勁的獲利成長也應該有助於日本家庭的購買力，這反過來應該會支持更強勁的消費支出和整體經濟成長。從2024年下半年到2025年，更平衡的經濟成長加上更快的薪資成長應該有助於維持與日本央行2%目標一致的通膨。隨著時間的推移，日本央行決策者對通膨能夠持續保持在目標水準有了更大的把握，我們相信他們會對繼續推進政策正常化感到放心。

整體而言，當我們考慮到逐漸改善的經濟背景時，我們相信日本央行將採取相應的慎重措施來實現貨幣政策正常化。在這一點上，我們仍然認為日本央行要等到10月份才會再次升息，我們預計無擔保隔夜拆借利率將上調15個基點，至0.15%-0.25%。除此之外，我們預計日本央行將等到2025年4月宣布升息25個基點。

此外，我們也預期日本央行將透過逐步降低購債速度來實現政策正常化。也就是說，我們預期這種債券購買速度的變化將在某種程度上獨立於任何升息的時機。我們也注意到，上田行長在上週的新聞發布會上表示，日本央行希望在這一過程中保持謹慎，但減少債券購買的規模可能是「實質的」。我們認為，日本央行將從7月開始，一次減少1兆日圓的購債速度，並確認在2024年第三季剩餘時間內將購債速度放慢至5兆日圓。我們預計2024年第四季將放緩至約4兆日元，2025年第一季將放緩至約3兆日元，2025年第二季將放緩至約2兆日元。這種前景涉及到相對漸進的縮減步伐，但仍會導致日本央行債券購買步伐的「實質」改變。在即將到來的7月份貨幣政策聲明中，日本央行(boj)債券購買計畫的全部細節應該會變得清晰得多。