軟著陸，還是硬著陸，這是個問題？第一部分:預測軟著陸、滯脹和衰退的新工具 - 富國銀行

總結

• 在本系列報告的第一部分，我們將介紹一個新的工具來預測軟著陸、滯脹和衰退的可能性。
• 伯南克(2024)回顧了英格蘭銀行的貨幣政策制定預測過程，重點關注了銀行在重大不確定性時期的預測和決策。伯南克概述了一些設計有效政策決策的建議，重點是準確識別和量化前景風險。
• 我們認為，我們提出的新框架將有助於決策者有效地量化經濟前景的潛在風險，而不是僅僅預測近期經濟衰退機率和/或GDP成長率的傳統方法。
• 最近的貨幣政策路徑與經濟衰退和2023年軟著陸的預測都有所不同，這強調了在預測政策決策時不能只關注經濟衰退和軟著陸情景的重要性。
• 此工具包可協助分析師確定(a)下一階段是否會軟著陸，(b)近期是否會出現滯脹，以及(c)衰退是否即將到來。
• 這份報告透過展示為什麼這三種經濟前景情境對貨幣政策決策很重要，特別是在衡量即將到來的寬鬆週期的潛在步伐方面，奠定了基礎。
• 在本系列的下一篇文章中，我們將量化軟著陸、滯脹和衰退的歷史事件。

奠定基礎:量化經濟前景潛在風險的新工具

伯南克(2024)回顧了英格蘭銀行在貨幣政策制定方面的預測過程，重點關注了該銀行在重大不確定性時期(如大流行後的最初幾年)的預測和決策包括美國和英國在內的全球央行總裁都面臨通膨上升和經濟成長率波動的挑戰。對大多數已開發經濟體來說，疫情後時代的高通膨和不穩定成長在某種程度上不同於大衰退後經濟成長乏力和缺乏通膨的時期。自然，大流行後時代需要一些新工具來幫助決策。在他的報告中，伯南克概述了一些設計有效政策決策的建議，重點是準確識別和量化前景風險。

我們提出了一個新的框架，它將幫助決策者有效地量化經濟前景的潛在風險，而不是僅僅預測近期經濟衰退機率和/或GDP成長率的傳統方法。我們建議將成長前景分為三種不同的製度，每種制度在結構上都不同，需要不同的政策立場。這種方法有助於決策者確定(a)下一階段是否會軟著陸，(b)近期是否會出現滯脹，以及(c)衰退是否即將到來。此外，該框架將有助於分析師預測何時適合(1)預期緊縮政策以對抗更高的通貨膨脹(滯脹的可能性更高)，(2)預見政策正常化(軟著陸的可能性更高)或(3)尋找擴張性政策的開始(通常在衰退期間)。

我們欣然承認，在某些方面，預測衰退的可能性可能類似於預測GDP成長率;然而，衰退和滯脹預測有助於識別政策決策的一些潛在風險。從歷史上看，對抗滯脹更具挑戰性，可能需要不同於衰退的政策路徑。例如，聯邦公開市場委員會(FOMC)在過去的四次經濟衰退中降低了聯邦基金利率，但在1980年代的滯脹/衰退時期提高了聯邦基金利率以對抗通貨膨脹。

目前的周期強調了我們提出的框架對於產生所建議的三種情境的機率的重要性。例如，在過去的幾年裡，關於經濟衰退、滯脹和軟著陸的討論不絕如喉。聯邦公開市場委員會(FOMC)成員一直忙於應對更高的通膨、不穩定的GDP成長率以及金融市場參與者對經濟衰退和滯脹的擔憂。最初，聯邦公開市場委員會將疫情後的通貨膨脹描述為「暫時的」。當事實證明這種情況持續存在時，人們開始擔心滯脹，尤其是在2022年上半年，通膨水準高企，GDP成長率為負。為了對抗幾十年來的高通膨，聯邦公開市場委員會實施了幾十年來最快的升息。作為對快速升息的回應，分析家當時預測會出現經濟衰退。然而，事實證明，美國經濟具有彈性，並在2024年第二季避免了衰退。

總之，預測未來兩季的GDP成長率和/或經濟衰退的可能性是不夠的。為了做出有效的決策，最好是估計每種情況的機率(例如，30%的衰退機率，50%的軟著陸機率和20%的滯脹機率)。這將為為未來經濟走向制定政策的決策者提供更好的資訊。

為什麼預測衰退還不夠?

在1990年代，研究者開始使用logit/probit模型預測衰退機率。經濟衰退機率預測被證明是有用的，因為它透過提前發出經濟衰退的信號來幫助決策者。然而，在過去的三個商業週期中——每個週期的共同主題都是復甦乏力——貨幣政策立場在經濟衰退正式結束後很長一段時間都是擴張性的。

大多數分析師依賴NBER的衰退日期來建立產生衰退機率的模型。國家經濟研究局使用了包括GDP、就業和個人收入在內的幾個變數來確定衰退的開始和結束日期由於大多數宏觀經濟數據的發布都有時間滯後，而且容易被修正，因此NBER關於經濟衰退的公告也有開始/結束日期延遲。例如，2021年7月19日，美國國家經濟研究局宣布，2020年大流行時期的經濟衰退已於2020年4月結束。這項聲明是在官方宣布經濟衰退結束日期一年後宣布的。

然而，貨幣政策立場通常是根據近期經濟預測和歷史數據制定的。也就是說，在其他條件相同的情況下，對近期經濟衰退的預測將在政策決策中發揮關鍵作用。例如，大多數私部門預測者預測2023年將出現衰退，如表1所示。以連續兩季GDP負成長的「技術性衰退」定義，在2023年4月，58名預測者中有40人認為經濟衰退將在2023年的某個時候開始。 2023年5月，對經濟衰退的預測達到頂峰，74.2%的預測者預計會出現衰退。

私部門預測者也呼籲採取寬鬆的貨幣政策立場，類似於過去四次經濟衰退期間聯準會下調聯邦基金利率的做法。在2023年5月，藍籌金融調查預計聯邦基金利率的上限將在2023年第三季達到5.25%的峰值，隨後在2023年12月降息25個基點。此外，藍籌股普遍預測，2024年還會有四次降息，到2024年第四季，聯邦基金利率將降至4.00%。換句話說，經濟衰退預測與寬鬆的政策立場有關，即聯邦公開市場委員會將在2023年12月開始降低聯邦基金利率。

為什麼最近的貨幣政策路徑與軟著陸預測不同?

儘管私部門預測會出現衰退，但聯邦公開市場委員會(FOMC)的多數成員預測會出現軟著陸。在2023年，6月份的經濟預測摘要(SEP)對2023年和2024年實際GDP成長的中位數估計分別為1.0%和1.1%，對2023年和2024年聯邦基金利率的中位數估計分別為5.6 %和4.6%。值得注意的是，在2023年6月，聯邦基金利率為5.25%，FOMC預計還會升息兩次，每次25個基點。這與軟著陸的預測是一致的－聯邦公開市場委員會預計政策正常化將在2024年的某個時候開始，因為聯邦基金利率比建議的2023年底5.60%的利率低100個基點(4.60%) 。

因此，兩個不同的預測——衰退和軟著陸——對聯邦基金利率的預測路徑有些不同。私部門對經濟衰退的預測與2023年開始降息的寬鬆政策立場有關，而聯邦公開市場委員會(FOMC)的軟著陸預測表明，2023年下半年將有更多的加息，2024年將有四次降息25個基點(根據2023年6月的SEP)。

然而，聯邦基金利率的實際路徑與經濟衰退和2023年軟著陸的預測都有所不同。聯邦公開市場委員會的雙重使命是促進就業最大化和物價穩定。然而，如上所述，國家經濟研究局在很大程度上依賴產出、就業和消費指標來確定衰退的開始和結束日期。從本質上講，NBER的方法和軟著陸的理論定義都沒有明確地以通膨為目標，儘管通膨是FOMC雙重使命的一部分。

我們最近的工作在很大程度上依賴通膨和產出指標，將滯脹分為輕度、中度和重度，與NBER的方法相呼應重要的是，我們的框架要捕捉經濟前景的主要風險，以便準確預測政策立場。

事實證明，實際的經濟狀況與我們的滯脹框架有些關聯。儘管FOMC成員從未明確承認當前週期的滯脹風險，但他們在SEP中不斷變化的預測與滯脹風險是一致的。 2023年6月SEP預測的軟著陸在2024年第二季實現了實際的經濟狀態。然而，同樣的SEP預測2024年將降息四次，而聯邦公開市場委員會今年尚未降息。事實上，最近一次SEP在2024年6月只建議一年降息一次。

即將到來的寬鬆週期:歷史學家(不是歷史學家)可能會重蹈覆轍

總而言之，近年來有關衰退和軟著陸的預測無法準確預測聯邦基金的路徑，因此我們不應該期待一個傳統的寬鬆週期。在9月的會議上降息的可能性更大，分析師正在評估寬鬆週期的潛在持續時間和幅度。從目前週期來看，我們認為專注於一個風險是短視的，這種做法將無法準確掌握聯邦基金利率的走勢。我們的建議將經濟前景量化為三種情景，以有效地捕捉經濟前景的潛在風險，而不是期望在過去四次經濟衰退中重演FOMC頒布的快速降息。下一份報告將量化1950年後軟著陸、滯脹和衰退的歷史事件。請繼續關注!

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