銅：關稅驅動的套利重塑COMEX-LME價差

法國興業銀行（Societe Generale）分析師邁克爾-海伊（Michael Haigh）和傑里米-塞勒姆（Jeremy Sellem）認為，隨著 232 條款關稅重塑 COMEX-LME 套利，銅已轉變為一項政策驅動型交易。他們指出，COMEX 溢價在結構上更高，實物套利窗口重新開啟，以及一個均值回歸的價差，其長期偏向約為 33 美元/噸。他們的模型還提取了市場對未來美國精煉銅關稅的隱含概率。

關稅重新定義 COMEX-LME 銅市動態

"銅已成為一項政策交易：美國 COMEX 銅與世界其他地區 LME 銅之間的套利，已從一種技術性現象轉變為任何交易或對沖該金屬的人都必須關注的核心問題，而原因很簡單：關稅。自 2025 年以來，美國圍繞銅建立了日益強硬的 232 條款制度，對半成品和衍生銅產品徵收 50% 的關稅，同時目前暫緩對精煉陰極銅本身徵稅，但將這一決定與商務部審查掛鉤，該審查可能在 2027 年分階段實施 15% 的關稅，並在 2028 年實施 30% 的關稅。"

"這份 CCA 研究了這一套利：它如何運作、為何關稅疊加層扭曲了它，以及其表現如何揭示政策風險是如何被計入實物和期貨銅市場的。由於這兩份合約都可實物交割，金屬會從較便宜的交易場所流向較昂貴的交易場所，而且由於 LME 的倉儲網絡遠大於 COMEX，其庫存水平歷史上通常高出約 65%。"

"在價格走勢方面，我們將該價差視為教科書式的均值回歸序列，28 年來略微偏向 COMEX 溢價約 +33 美元/噸，偏離會迅速消退（半衰期接近 3.5 天），而由運費、倉單和融資成本決定的無套利區間，則解釋了為何該交易呈現 LME 兌 COMEX 的運行方向。"

"我們利用這一框架反推出未來銅關稅的市場隱含概率：由於關稅預期體現在 COMEX 相對於完全交割後的 LME CIF 成本的溢價中，而不是體現在原始交易所價差中，因此我們剔除了歷史上的非關稅基差，並將剩餘部分視為預期關稅貢獻。將我們的公式應用於匹配的期貨期限後，我們估計市場正在計入到 2027 年 1 月前實施 15% 關稅的概率約為 14.6%，以及到 2028 年 1 月前實施 30% 關稅的概率為 37%。"

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