新興經濟體:信心的主要來源 - 法國巴黎銀行

自今年年初以來，新興國家的成長保持得相當好。這不僅反映在企業和家庭信心上，也反映在外國投資者對當地債券和股票市場的信心。 2022年初至2023年年中，美國貨幣政策的緊縮確實對證券投資流動產生了重大負面影響。然而，這種影響在很大程度上被新興市場對私人和機構投資者的吸引力所抵消，無論是純粹出於財務原因(套息交易策略)還是作為多元化策略的一部分。透過這種方式，美國即將實施的貨幣寬鬆政策應該會降低地方債券殖利率，從而抑制近年來絕大多數國家公共債務利息費用的上升。

自今年年初以來，新興國家的經濟成長勢頭強勁，甚至在一些國家有所加強。 2024年第一季，我們抽樣的26個新興市場國家的GDP總量連續第三季以略高於1%的季速成長。一年多來，增幅為4.7%。除中國外，全球的情況也是如此。然而，與中國不同的是，主要新興經濟體並沒有從出口復甦中受益，或至少沒有同樣程度的受益。

無論它本身是否是一個解釋性因素，都反映了其他因素，企業、投資者以及(在較小程度上)家庭信心的改善，支撐了國內需求，並限制了美國貨幣緊縮和國內貨幣政策對國內利率的影響。

家庭、企業和外國金融投資者重拾信心

在第二季度，PMI指數鞏固或維持在50以上，這是製造業活動被認為在擴張的門檻。唯一的例外是南非，其PMI停滯不前。

家庭信心呈現出更為複雜的局面，直到最近幾個月中歐國家才出現明顯改善，並且在大多數情況下，在2022-2023年明顯好轉之後，自2023年底以來趨於平穩，這與1)通膨放緩(通常伴隨著貨幣政策寬鬆)，2)薪資追趕和3)就業成長一致。然而，在中國，自房地產危機開始以來，家庭情緒一直低迷，其後遺症仍在顯現(見下文)。在阿根廷，自年初以來，由於總統米萊為抑制惡性通貨膨脹而對民眾實施的休克療法，家庭信心直線下降(見下文)。在南非，在經濟接近衰退的背景下，經濟停滯在水線以下。最後，在土耳其，家庭信心介於兩者之間，自2022年以來呈現改善趨勢，但仍處於歷史低位，最重要的是，家庭信心狀況非常不穩定。

外國投資者對本地股票和債券市場的信心保持良好，並在過去四年中顯示出在外部實體或金融衝擊後反彈的驚人彈性/能力。過去6個月也是如此，儘管地緣政治風險加劇，金融市場調整了美國放鬆貨幣政策的時機和規模。

根據國際收支數據，從2023年11月到2024年5月，從非居民(債務證券和股票)流入主要新興市場的淨證券投資(見圖1)為1790億美元(不包括中國)，自聯準會(FED)於2022年3月首次上調關鍵利率以來為2,770億美元(不包括中國)。然而，美國的貨幣緊縮尤其明顯(在2022年3月17日至2023年7月27日期間+525個基點)。

會不會是新興金融市場對大西洋彼岸的貨幣緊縮政策變得不那麼敏感了?

美國貨幣政策與新興國家的證券投資:仍有強烈的因果關係

IMF表示，美國長期債券殖利率每上升100個基點，兩年後新興國家的國內利率就會隨之上升。因此，我們可以假設，美國的貨幣緊縮政策對非居民投資者對債務證券的組合投資流動產生了重大的連鎖效應(通常被稱為「逃往優質資產」)。然而，這種負面影響顯然已被其他因素所抵消。

為了驗證這些假設，我們使用一個簡單的線性方程式建模和模擬了非居民對債務證券投資的(淨)流入，該方程式是在2012年第一季至2019年第四季觀察到的16個國家的面板上估計的，因變數是投資流量(佔GDP的百分比)，解釋變數是1)季度環比實際GDP成長;2)衡量當地貨幣政府債券收益率與美國政府債券收益率之間套利交易的指標;3)聯邦基金利率;4)時間趨勢(所有國家都一樣)。

此方程式令人滿意地再現了最近一段時期的投資流動(應用於16個國家的總變量，該方程的模擬給出了自2021年以來不太自相關的弱殘差——見圖2)。

根據我們的方程，自2022年以來，美國最新的貨幣緊縮政策將導致大量投資外流：2022年第一季至2024年第一季累計佔GDP的-3.6%，即-3840億美元，而觀察到的累計流入量為510億美元。套息交易變數的變化表明，大約340億美元的資本流入來自純粹的投機性套利交易。最後，實質GDP成長的貢獻幾乎為零。

因此，時間趨勢基本上抵消了美國貨幣緊縮導致的資本外流。這個變量在等式中充當控制變量，它可能反映了在政府和企業在當地債券市場融資需求不斷增長的背景下，投資者傾向於新興市場的多元化策略。對於機構投資者(主權財富基金和央行)來說尤其如此，他們的動機與套息交易者截然不同。

非居民投資者的信心也反映在他們對股票的投資組合上。投資流量的計量經濟學估計使用的方法與用於債務-證券投資流量的方法相同，但解釋變數略有不同，其品質要低得多。在最近一段時間內，該方程式嚴重高估了觀察到的趨勢，然後又低估了趨勢(見圖2)。針對新冠危機的金融壓力變數將有助於減少這些差異。然而，除了計量經濟學方面的警告之外，美國貨幣緊縮的影響與債務投資流動的影響一樣強烈，因為在兩個方程中，彈性與聯邦基金利率的值非常接近，而2019年底的投資流量也相當。

到2024年，預期中的美國貨幣政策寬鬆應該會促使證券投資流入新興市場，因此，在其他條件相同的情況下，應該會拉低債券收益率，即使這一推動力原則上沒有以前那麼強大。如果這種下降轉嫁到銀行貸款利率上，家庭和企業也會受益。最重要的是，它將有助於遏制我們近年來看到的公共債務利息費用的上升。