AI拋售：債券和信貸市場揭示了什麼

美國科技股近期的拋售讓投資者面臨一個棘手的問題。我們看到的只是經歷數月強勁表現後的回調，還是市場開始反映經濟中更深層次的問題？

納斯達克 100 指數已較其歷史高點下跌多達 16.3%，而費城半導體指數的跌幅更為明顯。與此同時，美國國債收益率下滑，信用利差擴大，圍繞美聯儲政策的預期也再次開始轉變。

有趣的是，華爾街一些最大的策略師已經開始把目光放在這輪回調之外。摩根士丹利仍預計標普 500 指數將在年底前達到 8,000 點，而其他預測則介於 7,700 點至 8,200 點之間。

這些目標表明，投資者仍然認為市場有相當大的上行空間。但我認為，眼下還有市場的另一部分同樣值得關注。

當所有人都在關注科技股能否反彈時，債券和信用市場或許能讓我們更好地理解表面之下究竟發生了什麼。

而它們所顯示的情況並不完全令人安心。

美國國債收益率下跌未必是利好

在近期回調期間，吸引我注意的一個變化是美國國債收益率的下降。

11 月 5 日，10 年期美債收益率降至約 4.84%，2 年期收益率則降至約 4.46%。

乍看之下，這對股市，尤其是科技公司，應該是好消息。較低的收益率通常會降低用於未來盈利的折現率，從而更容易為更高的股票估值提供理由。

但收益率下跌有一個重要區別：一種是因為通脹降溫，另一種則是因為投資者開始感到不安。

在第一種情況下，較低的收益率可以支撐經濟。借貸成本會下降，企業可能更容易投資，消費者也能從更有利的融資條件中受益。

在第二種情況下，投資者可能只是把資金轉向政府債券，因為他們擔心接下來會發生什麼。

這兩種情形都可能推動美債收益率走低，但它們向我們傳遞的經濟信號卻截然不同。

這就是我認為企業信用市場尤其有用的地方。

美國高收益信用利差從 11 月 4 日的約 332 個基點擴大至 11 月 5 日的 348 個基點。

換句話說，儘管美債收益率在下降，投資者卻要求持有風險更高的公司債獲得更多補償。

這一點值得關注。

企業借款並不只是看美債收益率本身。其實際融資成本還取決於投資者要求的信用溢價。

如果美債收益率下降 20 個基點，但信用利差也擴大了同樣幅度，那麼企業可能根本無法從更便宜的融資中受益。

對於高槓桿企業或經常需要籌集新資本的公司來說，這一點尤其重要。

因此，當我看到美債收益率下跌而信用利差擴大時，我會謹慎對待將其視為股市明確利好的說法。

較低的收益率固然有幫助，但前提是更廣泛的融資環境也在改善。

AI 回調正演變為一場關於盈利能力的考驗

近期 AI 相關股票的下跌，讓一場遲早都會出現的討論重新回到台前。

過去幾年，投資者給予人工智能、半導體生產、雲計算和數據中心基礎設施相關公司越來越高的估值。

這種樂觀情緒很大程度上建立在 AI 投資將繼續快速擴張的預期之上。

毫無疑問，企業已經向這一行業投入了巨額資本。

問題在於，其中有多少支出最終會轉化為可持續的盈利和現金流。

投資者現在正更仔細地審視這些承諾，尤其是在融資條件仍然相對緊縮的情況下。

政治不確定性讓局勢變得更加複雜。

美國中期選舉後，市場對新數據中心項目可能面臨監管限制的擔憂有所上升，尤其是在得克薩斯州。

如果大型基礎設施項目面臨延遲或額外要求，影響可能會蔓延至整個 AI 供應鏈。

對於半導體製造商和基礎設施提供商而言，投資增長放緩可能意味著需求弱於此前預期。

但對於 Alphabet 和 Amazon 等公司來說，情況則略有不同。

如果它們減少資本支出而又不明顯影響收入增長，自由現金流實際上可能會改善。

這正是我認為當前回調有趣的原因。

並非所有涉足 AI 的公司都面臨相同風險，也並非所有投資支出的減少都一定是負面的。

我們可能正進入一個市場變得更加挑剔的階段。

投資者可能不再僅僅因為公司在擴大 AI 投資就給予獎勵，而是會越來越多地追問這些投資是否帶來了合理回報。

對於納斯達克而言，這意味著環境將更具挑戰性。

美債收益率下跌或許能支撐估值，但如果盈利預期開始惡化，這種支撐可能會迅速消失。

因此，可持續的反彈需要的不僅僅是更低的利率。

美聯儲面臨艱難平衡

最新的美國就業報告又給前景增添了一個複雜因素。

10 月非農就業人數增加約 16.5 萬人，遠高於約 6.5 萬人的預期。失業率降至 4.1%，此前的就業數據也被上修。

這些數字通常不會表明經濟急需貨幣支持。

勞動力市場仍顯示出韌性，而這對美聯儲來說很重要。

與此同時，股市已出現顯著下跌，信用市場中投資者要求更高的風險溢價。

因此，美聯儲正面對兩個截然不同的信號。

經濟活動，尤其是就業，整體仍保持相對穩健。然而，金融市場卻顯示出日益謹慎的跡象。

在強勁就業數據公布後，投資者重新評估進一步貨幣緊縮的可能性，美債收益率隨之回升。

2 年期收益率升向 4.51%，10 年期收益率則回升至約 4.86%。

我覺得有趣的是，市場在金融穩定擔憂與對更緊縮美聯儲預期之間切換得如此之快。

如果就業保持強勁且通脹仍令人擔憂，那麼僅僅因為科技股下跌，美聯儲沒有理由改變政策。

但如果信貸狀況繼續惡化，局勢最終可能會變得更加困難。

更高的融資成本會影響企業投資、再融資活動，並最終影響就業。

美聯儲或許不必立即對此作出反應，但如果壓力變得更加廣泛，它肯定不能忽視。

就目前而言，我認為通脹、勞動力市場韌性和金融狀況之間的相互作用，仍將是全球市場最重要的驅動因素之一。

這對貨幣、黃金和原油意味著什麼？

這些變化的影響並不局限於美國股市。

貨幣市場對利率預期和風險情緒的變化尤其敏感。

對於美元而言，情況有些複雜。

更強勁的經濟數據以及對美聯儲進一步緊縮的預期，可能會支撐美元，因為相對更高的利率會讓以美元計價的資產更具吸引力。

我們在 11 月 6 日的就業報告公布後看到了這一點，當時歐元/美元跌向 1.1142。

不過，當投資者變得更加謹慎並轉向流動性和防禦性資產時，美元也可能走強。

這意味著美元走強並不總是傳遞相同的故事。

由穩健經濟增長推動的美元走強，與由金融壓力推動的美元走強並不相同。

對於歐元/美元，我因此不僅會關注美債收益率，還會關注美國和歐洲增長預期之間的差異，以及各自的貨幣政策前景。

美元/日元則呈現出另一種有趣的關係。

當美國國債收益率下降時，持有美元相對於日元的利率優勢可能會縮小。

與此同時，市場不確定性時期可能促使投資者平倉套息交易，從而可能增加對日元的需求。

因此，如果美國收益率繼續下行，而全球股市仍承壓，美元/日元可能面臨進一步的下行壓力。

黃金也對這些變化較為敏感。

較低的實際收益率通常會降低持有黃金的機會成本，而金融市場的不確定性則可能支撐防禦性資產的需求。

然而，更強勁的就業數據以及對美聯儲收緊政策的重新預期，可能會推高實際收益率並增強美元，從而限制黃金的上行空間。

原油則增加了另一個重要因素。

較低的能源價格有助於緩解通脹壓力並改善購買力，尤其是在高度依賴能源進口的經濟體中。

但在這裡，價格下跌背後的原因同樣重要。

如果油價下跌是因為供應狀況改善，這對經濟可能是積極的。

如果油價下跌是因為全球需求走弱，那麼同樣的價格變動就可能指向更慢的經濟增長。

對於央行而言，這一區別很重要。

能源價格影響通脹，而需求狀況則影響企業投資、消費和就業。

因此，將貨幣、黃金和原油放在一起觀察，可以更全面地了解投資者如何解讀經濟環境。

全球股市未必會以相同速度復甦

另一個值得考慮的觀點是，標普 500 指數的反彈並不一定意味著所有股市都會沿著同樣的路徑前進。

該指數近期在 200 日移動均線附近顯示出企穩跡象，華爾街多位策略師也變得更加樂觀。

但我更感興趣的是，市場復甦是否會變得更廣泛，而不是繼續集中在少數大型科技公司身上。

面向消費者的企業和醫療保健公司已經因可能受益於資金從科技板塊輪動而受到關注。

亞洲市場則面臨不同的情況。

韓國和日本與全球半導體行業聯繫緊密。SK 海力士和三星等公司高度依賴先進計算基礎設施和存儲芯片的需求。

如果圍繞人工智能投資的預期繼續走弱，其影響可能遠遠超出美國科技板塊。

與此同時，歐洲也面臨自身挑戰。

該地區仍對全球工業需求、能源價格和國際貿易狀況較為敏感。

華盛頓的政治局勢可能會增加另一層不確定性。

在美國中期選舉之後，民主黨和共和黨有可能在保護美國經濟和技術利益方面找到共同點。

但這並不一定會帶來與歐洲更為寬鬆的貿易關係。

對於德國DAX指數和其他歐洲股指而言，這意味著華爾街的反彈並不會自動解決潛在的經濟挑戰。

歐洲更具說服力的復甦，可能需要全球需求改善、更穩定的融資條件以及工業活動前景的改善。

金融穩定仍是更廣泛的風險

除了股市的即時回調之外，我認為還有另一個值得關注的問題。

隨著債務水平上升，銀行、政府和央行之間的關係變得越來越重要。

近期報導的巴拉圭銀行業危機再次引發了人們對監管監督、金融機構信心以及銀行不穩定政治後果的質疑。

這並不意味著全球銀行業危機迫在眉睫。

但這提醒我們，一旦信心開始減弱，金融問題會迅速擴大。

銀行對利率變化、資產估值和融資條件尤其敏感。

當利率上升時，久期較長的固定收益資產價值可能下跌。如果融資成本同時上升，銀行資產負債表面臨的壓力就會更大。

因此，央行必須在通脹目標與緊縮貨幣政策對金融體系的潛在後果之間取得平衡。

當政府債務負擔沉重時，這一問題會變得更加困難。

更高的利率會增加公共融資成本，而更疲弱的金融條件則可能給銀行和企業帶來額外壓力。

此外，當投資者預期央行會在嚴重市場壓力時期出手干預時，他們的行為也值得關注。

"美聯儲看跌期權"（Fed Put）的概念多年來一直是金融市場的一部分。

如果投資者相信重大損失最終會得到貨幣政策支持，那麼在環境仍然有利時，他們可能更願意承擔風險。

當然，央行干預並非板上釘釘，而且也不一定能阻止投資者遭受損失。

不過，我認為這種預期是理解風險如何定價的重要組成部分。

央行面臨的真正挑戰，是在維持通脹公信力的同時，防止金融不穩定演變成更嚴重的問題。

展望：什麼會確認可持續復甦？

我並不認為年末反彈的可能性應該被忽視。

在近期回調之後，股市的某些板塊可能比幾週前更具吸引力。

但在我相信市場已經建立起可持續復甦之前，我希望看到的不只是幾個交易日的上漲。

對於股市而言，市場廣度改善將是一個良好的起點。

如果更多板塊開始參與反彈，而不僅僅是少數大型科技公司，那麼這波上漲就會更具說服力。

我還會關注企業盈利預期，尤其是半導體和人工智能基礎設施行業。

債券市場同樣重要。

如果美債收益率因通脹放緩而下降，同時經濟活動仍具韌性，這可能為股市創造更健康的環境。

如果收益率繼續下行主要是因為投資者尋求避險，我會作出不同解讀。

信用利差可能提供額外的確認信號。

利差收窄將表明投資者對企業風險和融資條件變得更加放心。

如果利差繼續擴大，尤其是在美債收益率下行的同時，這將是一個需要謹慎的理由。

同樣的邏輯也適用於貨幣和大宗商品。

由經濟韌性支撐的美元走強，與由金融壓力驅動的美元走強，傳遞出的信號並不相同。

由於實際收益率下降而上漲的黃金，與由於投資者擔憂金融體系而上漲的黃金，也並不完全一樣。

這些差異看似微小，但在試圖理解更廣泛市場時卻很重要。

因此，在未來幾週，我會減少對個別指數是否收復某一特定跌幅比例的關注，而更多關注不同資產類別是否開始講述一個一致的故事。

結論

近期回調創造了一個有趣的局面。

華爾街策略師已經在討論年末反彈的可能性，但來自美債市場、企業信貸和貨幣政策的信號仍然喜憂參半。

美國勞動力市場仍顯示出韌性，這給了美聯儲維持緊縮立場的理由。

與此同時，信用利差擴大表明，投資者對承擔企業風險變得更加謹慎。

對我來說，這正是主要問題所在。

如果股市復甦得到穩定的信貸市場、韌性的盈利和改善的投資預期支撐，那將比主要由急跌後的短線買盤推動的反彈更具說服力。

納斯達克和標普 500 當然可能從近期跌幅中恢復。但這種復甦能否持續，還將取決於股市之外發生的事情。