金價築底，中國打破記憶派對，韓國槓桿交易解體

黃金市場日報：今日利率上升為明日黃金上漲奠定基礎

過去幾個月，黃金因尚未完全到來的貨幣緊縮週期而受到打擊。

該金屬自一月份創下歷史高點後回落，緊隨美聯儲預期出現多年來最劇烈的逆轉之一。市場從預期兩到三次降息轉向傾向於2026年可能加息，因為中東能源衝擊推高了通脹預期、國債收益率和美元。

這一組合對黃金的衝擊如同三條腿的凳子從樓梯上跌落。

黃金價格從三月初約5400美元/盎司跌至六月中旬約4030美元/盎司，隨後在4200美元/盎司附近企穩。法國巴黎銀行因此下調了近期預測，但該投行仍看好黃金從當前水平的更廣闊走勢。

這一區別至關重要。這不是黃金故事的破裂，而是一個強勁的長期結構正被迫穿越一個充滿敵意的短期利率窗口。

市場近期關注點已從通脹本身轉向通脹可能迫使美聯儲採取的行動。通常，能源價格上漲會通過提升通脹預期和購買力擔憂為黃金添柴加火。但這一次，初步反應有所不同。油價推動了更緊縮的貨幣政策預期、更高的收益率和更強的美元，將原本可能看漲的通脹轉變為貨幣逆風。

因此，黃金的交易更多是對央行政策的反應，而非通脹衝擊。

只要投資者繼續爭論美聯儲是否會再次收緊政策，這種壓力可能會持續。但法國巴黎銀行認為，貨幣政策只是市場的一個層面，而非全部地質圖。一旦利率重新定價失去動力，黃金的結構性支撐將更易顯現。

美元在這一觀點中居於核心地位。法國巴黎銀行預計，隨著美元逐步走弱至2027年，黃金與美元的傳統負相關關係將重新確立。黃金不需要美元崩潰，只需當前的利率優勢停止擴大，貨幣潮流開始轉向另一邊。

然而，看漲論點中更強勁的部分存在於實物市場。

中國投資者在第一季度購買了創紀錄的210.7噸金條和金幣，而截至五月，中國黃金進口同比增長76%。疲軟的國內房地產市場、低利率和對硬資產的持續需求繼續將家庭資本引向黃金。

這種買入力度已成為黃金市場的龍骨。

西方ETF投資者則走向相反方向，年初以來全球持倉減少了78噸，投資者在一月份暴漲後獲利了結。但法國巴黎銀行的結論是，亞洲實物需求已完全吸收了這些流出。紙質市場在減輕負擔，而實物市場則在悄然積累貨物。

這就是為何調整不應被自動誤認為週期終結。利率上升短期內可能限制黃金，尤其是在美元堅挺和國債收益率居高不下時。然而，同一通脹衝擊推動收益率上升，也強化了持有傳統貨幣體系之外資產的長期理由。

黃金目前正為緊縮政策買單。看漲論點是，它最終將收穫保險賠付。

AI日報：中國正加入存儲晶片寡頭壟斷

存儲晶片市場的定價就像一場三人私宴。

三星電子、SK海力士和美光控制了全球約90%的DRAM市場，同時也擁有為英偉達AI引擎提供高頻寬記憶體晶片的市場。這是投資者夢寐以求的市場結構：三家紀律嚴明的生產商，需求旺盛，供應緊張，沒有人魯莽地湧入過剩產能。

這一格局助推了AI存儲晶片熱潮成為利潤盛宴。但中國如今攜帶近100億美元的支票來到門口。

長鑫存儲科技（CXMT）正籌備一筆98億美元的上海上市，這將賦予中國唯一的嚴肅DRAM挑戰者擴產的火力，並開始對一個已習慣收取稀缺租金的寡頭壟斷施加壓力。

長鑫尚未準備好攻克高頻寬記憶體（HBM）堡壘。據報導，其先進存儲項目已進入工程階段，但要實現商業化生產、穩定良率和大規模製造仍是更陡峭的攀登。目前，三星、SK海力士和美光仍控制著AI存儲鏈中最賺錢的部分。

但首次裂痕很少從正門出現。

更緊迫的威脅來自傳統DRAM，長江存儲（CXMT）已經能夠大規模生產DDR5晶片。其較老且較大的製造工藝節點導致利潤率低於成熟廠商，但中國半導體的戰略從未依賴於通過盈利能力贏得第一回合。它通過擴充產能、降低價格並比競爭對手預期的時間更長地堅守市場來取勝。

其市場份額在過去一年中已翻倍，達到約8%。公司預計上半年收入可達1200億元人民幣，淨利潤達750億元人民幣，這對於一家在2025年中期仍處於虧損狀態的企業來說是一個顯著的逆轉。

此次IPO為長江存儲提供了足夠的資金，將勢頭轉化為生產能力。據報導，到2028年，產能預計將增長約三分之二，這正是記憶體超級週期故事開始聽到背後腳步聲的時刻。

高頻寬記憶體（HBM）獲得了更多關注和頭條新聞，但三星、SK海力士和美光的收入中，傳統DRAM仍占很大比重。更重要的是，傳統記憶體的價格在今年創紀錄的利潤中發揮了重要作用。HBM通常通過長期協議銷售，價格相對穩定。標準DRAM的價格更貼近市場脈搏，供應短缺推動價格大幅上漲。

長江存儲不需要在HBM領域擊敗三大巨頭來破壞市場。它只需緩解傳統記憶體的供應短缺，削弱定價權，並為主要客戶提供另一個供應商，以對抗現有廠商。

據報導，蘋果正在與長江存儲談判採購晶片，這顯示了議價桌可能發生的快速變化。第四個供應商不必成為市場領導者，只需為客戶提供另一把椅子、另一個報價和另一個不簽署現有合同的理由。

這正是記憶體多頭面臨的風險。目前的盈利繁榮依賴於兩個支柱：人工智慧需求和供應紀律。需求可能保持強勁，但當一個國家支持的競爭者籌集數十億美元以度過週期時，維持供應紀律變得更加困難。

三大巨頭仍然盈利豐厚，但長江存儲正走進廚房，訂購更多的烤箱，準備以更低的價格供應下一道菜。

科技供應鏈日報：韓國槓桿ETF及時登場，捕捉AI浪潮

韓國散戶投資者在AI列車即將倒退出站時買入了相關槓桿ETF。

5月底，首爾開放了與SK海力士和三星電子相關的單只股票槓桿ETF，為本地投資者提供了加倍押注韓國半導體龍頭的新途徑。需求如乾草遇火般迅速爆發。一個月內，追蹤這兩家晶片製造商的16只產品吸引了約91億美元資金。

問題不在於目的地，而在於出發時間。

當這些產品上市時，韓國晶片市場已人滿為患，估值過高，且市場動能超出承受範圍。SK海力士已成為AI記憶體熱潮的最明顯體現之一，而韓國也發展成為全球最熱門的股市之一。券商存款激增，散戶參與度飆升，投資者積極尋求更高風險。

監管機構在市場熱度正退時，給了他們更大的"酒杯"。

自推出以來，最大的SK海力士槓桿ETF已下跌超過40%。這一損失無法僅用標的股票的下跌來解釋。槓桿ETF旨在實現股票每日回報的倍數，而非數週或數月的兩倍回報。當市場單邊運行時，這種機制表現良好；但當價格如雷暴中的馬匹般劇烈波動時，每日再平衡和波動拖累開始侵蝕資金。

這就是陷阱。投資者不僅押注股票最終的價格，還押注其達到該價格的路徑。

2倍槓桿ETF看似裝了渦輪增壓器的股票，但其本質更像是一種不斷自我調整的期權策略。在震盪市場中，基金被機械地迫使在上漲後增加敞口，在下跌後減少敞口，最終買高賣低，每次市場變道都要付出代價。

韓國投資者在購買前需通過考試以了解這些工具的運作方式，但通過考試並不等於理解槓桿、集中度和波動性共存時的風險。

市場結構使問題更為嚴重。即使在新ETF推出前，SK海力士和三星的交易已占韓國股票成交量約31%。到7月初，這兩只股票及其相關槓桿產品占比接近73%。這不再是賭場裡安靜的邊注，而是眾人踩在同一塊地板上。

因此，這些產品可能放大了傷害其持有者的價格波動。晶片股下跌迫使槓桿基金減少敞口，進一步加大賣壓，導致更多虧損和新一輪再平衡。尾巴開始搖動半導體這條狗。

在香港上市的投資者則講述了另一面故事。去年10月推出的槓桿SK海力士產品因趕上了人群擁擠前的上漲，表現依然強勁。韓國的產品則是在高峰附近上市，為散戶提供了更快的下坡路。

槓桿並未製造半導體調整，但它為市場搭建了更陡的階梯，移除了扶手，邀請所有人一起奔跑。