美國利率和三重障礙需要克服

好的一面（AI）、壞的一面（赤字）和醜陋的一面（通脹）遠不止於美國，法國、日本和英國也存在類似動態。雖然我們這裡的重點是美國，但許多相同主題也適用於其他地區。我們認為，要在 2026 年底之前以及 2027 年第一季度擺脫這些壓力將證明是困難的。

我們預計 10 年期美債收益率在 2027 年第一季度之前將繼續承受上行壓力。由 AI 驅動的生產率增長、居高不下的財政赤字以及頑固的通脹，足以將其推回至 5.25%附近，甚至可能高達 5.5%。一個實質性的限制因素將是美國財政部削減長端融資。

展望第一季度之後，我們認為通脹動態的一個關鍵轉變將成為主導因素。具體而言，隨著通脹緩和、市場開始重新計入美聯儲降息，方向應在 2027 年晚些時候逆轉，最終將 10 年期收益率帶向 4.5-4.75%區間。但我們不應過早下結論，尤其是在我們邁向 2027 年之際，通脹上行壓力仍然非常值得關注。

長端利率的驅動因素

讓我們從"好"的一面開始拆解（並非所有利率上升都是出於惡意）。

好的一面——AI 引發的生產率增長（以及發行）

我們將 AI 這一因素與生產率增長聯繫起來。我們繼續認為，這對市場利率具有高度影響力，儘管不及通脹與財政赤字的組合那麼大。但我們認為，生產率增長一直是此前實際收益率上升的重要驅動因素，而在 2027 年，它仍將具有很強的影響力。

2027 年的細微差別在於，我們面臨 AI 相關發行壓力開始蓋過 AI 驅動的生產率增長的風險。2026 年期間，我們經歷了大量發行。起初這還是新鮮事，而且大多被市場良好消化。但隨著未償債務規模進一步增加，其擠出效應在結構上會變得更具影響力。

AI 的影響仍約占五分之一，但發行影響正在上升

實際收益率是名義收益率的重要驅動因素。通脹預期通常不會出現大幅單邊波動，10 年期美債收益率減去通脹保值證券的 10 年期實際收益率即可衡量這一點。真正出現大幅方向性變化的是實際收益率。生產率增長一直是其中的一個貢獻因素。但最近，AI 革命又增加了一股推動力。

我們還認為，更高的公布通脹會部分體現在實際收益率中，表現為額外的期限溢價。除此之外，財政赤字也會通過影響美債供給產生類似效應。它還會通過投資者對美債產品的看法以及他們願意為其支付的價格，影響對美債的需求。

公布通脹 vs 10 年期通脹預期和實際收益率

這裡有很多因素在起作用，但歸根結底，實際收益率走向何處，名義美債收益率就會走向何處。對於 2027 年而言，生產率增長、赤字壓力以及期限溢價的拉伸共同繼續對實際收益率構成上行壓力。

壞的一面——居高不下的財政赤字

財政赤字不會在未來幾個月裡神奇地自行解決。因此，未來一年仍將是債務動態令人擔憂的一年。當前存在相當程度的漸進性，這會削弱市場反應。但正如一又二分之一十年前希臘所見，市場可能迅速進入一種狀態，即債務動態突然變得難以接受，而這一切甚至早在真正觸及拐點之前就會發生。政策停滯在這裡是一個真正的問題，因為它在市場認為合適時，為債券市場留下了可介入的真空。

因此，美國掉期利差的溫和演變值得評論。部分原因在於財政部長貝森特增加了長端回購，並暗示還會進一步增加。此外，快錢交易者通過做多美債和在掉期中支付固定利率，利用掉期利差存在隱含上限的預期，從而獲得支撐。結果是美國掉期利差進一步收窄。

美國 10 年期掉期利差

10 年期美債收益率減去 10 年期 SOFR 利率。

除非財政部採取激進舉措取消部分長期限拍賣和/或增加回購，否則我們更傾向於逢高做空這一走勢。我們認為，掉期利差應在 2027 年這一主題下承受重新走闊的壓力，至少會持續到第一季度。我們認為，10 年期掉期利差首先可以回到 50bp 以上的區域（目前低於 40bp）。而 30 年期至少也可以回升至 75bp。

但同樣，如上所述，若大幅減少長期限美債發行，將為緩和與財政赤字敘事相關的直接負面影響提供路徑。我們的印象是，財政部並沒有很大的緊迫性去這麼做，尤其是在當前掉期利差相對溫和的情況下。不過，歸根結底，這最終取決於財政部長的決定。

糟糕的一面——通脹引發了拋售（但也最可能成為反轉路徑）

關於通脹，我們認為 2026 年 2 月債券拋售的導火索是伊朗戰爭。關鍵因素是居高不下的公布通脹。到了今年晚些時候，一個關鍵的擺動因素將是我們對通脹回落至可接受水平的預期。一旦達到這一水平，市場就會感知到央行加息週期已經結束。隨後，最小阻力路徑將體現為市場開始計入降息，理由是我們已經見頂，而且終端利率水平被認為高於中性利率。這一點很重要，因為當前市場尚未計入後續實質性的降息進程。重新定價會自動壓低更長期限的掉期利率，至少如此，因為這些利率反映的是浮動利率遠期路徑的現值。

話雖如此，這裡也存在 2027 年最大的風險情景——通脹並未足夠緩和，無法讓央行，或者說債券市場，感到安心。當前市場定價似乎已將其視為一個較高風險因素。我們從央行利率隱含的較高折現中得出這一判斷。事實上，更長期限的市場通脹預期相當溫和。但我們懷疑，這些預期未必能為我們提供關於 2027 年通脹風險的可靠指引。若出現這種更偏空的情形，債券市場就無法進入緩解狀態。這也是為什麼我們不想在 2027 年過早押注債券看漲。

10 年期會到 6%嗎？大概不會，但以下是它可能發生的方式

雖然我們已將驅動因素清晰地分成不同類別，但現實是它們都在協同作用。我們這些債券"書蟲"當然會強調實際利率是主導驅動因素，這一點在技術上截至目前仍然成立。但實際利率走高的起源並不神祕。很大程度上，這是從疫情後異常低迷（甚至為負）的水平回歸到如今高於正常的水平。而且鑑於通脹高企、財政赤字高企（以及人工智慧因素），我們應該處於高於正常的水平。

美國 10 年期實際收益率在不同週期中的表現

黃色柱狀條顯示的是同比 GDP 增長率達到或超過 3% 的時期。

想知道 10 年期名義收益率的正常水平是什麼？請看這裡——我們幾年前就已經明確提出過這一觀點。

問題是，長期收益率是否應該或是否能夠從這裡繼續走高？答案是可以，確實可以。有三條路徑。

1. 第一條路徑是 GDP 增長升至 3-4%，類似於網際網路泡沫時期我們看到的情況。這可能會將目前低於 3% 的 10 年期實際收益率推升至 4% 附近。那將意味著 10 年期美債收益率升至 6%。
2. 第二條路徑是財政赤字顯著惡化。請記住，過去三年左右它一直處於 6-6.5% 區間。雖然不理想，但也沒有進一步惡化。但如果它飆升至 7-8% 區間呢？我們並未作出這樣的預測。但一旦達到那裡，同樣會找到通往 6% 的路徑。
3. 第三條路徑是我們已經提到過的：通脹持續黏著在 3% 附近，且不再下降，這會讓聯準會非常沮喪。或者由於嚴重的厄爾尼諾效應等原因，情況變得更糟。再次強調，通往 6% 的路徑依然存在。

我們並不是在預測這些情形中的任何一種。但它們都完全有可能發生，而且概率高得令人不安。相反，我們的核心觀點更多基於增長和赤字保持穩定，以及隨著 2027 年推進通脹逐步緩和。

我們的基準情景目標為 5.25-5.5%（隨後在今年晚些時候回落至 4.5-4.75%）

我們的基準情景認為，未來幾個月以及至少到 2027 年第一季度，"好、壞、糟糕"這三方面會造成足夠多的麻煩，推動收益率回到 5.25%以上的區域（目前為 4.9%）。考慮到到 2027 年時，背景很可能是 GDP 增長和通脹都穩定在 2%以上區間，同時債務敘事保持穩定而非惡化，我們傾向於將上行空間限制在 5.5%。

這裡通脹的下降至關重要，因為這將使聯準會能夠退後一步，讓市場重新計入降息。這反過來又會使長期收益率小幅走低，10 年期收益率首先目標為 4.75%，並可能最終穩定在 4.5-4.75% 區間。這仍高於正常水平，但這是合理的。

唯一的大未知數是美國財政部是否會決定進行臨時性調整。我們假設不會有大動作。但例如，若決定大幅減少長期限發行規模，那將是重大舉措。我們的基準情景認為，這類措施只會保留在市場壓力或系統性威脅時期，在這種情況下，事實上的收益率曲線控制可能會成為一種選擇。再次強調，這不是我們的預期。

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