美聯儲或將“三連降”，但2026年行動料更趨謹慎-荷蘭國際集團

市場越來越有信心認為，美聯儲將在12月10日實施連續第三次25個基點的降息。但官員們在通脹和勞動力市場哪個問題更大上存在分歧，這意味著投票結果可能出現分歧。這也預示著2026年的降息步伐可能會放緩。我們預計明年上半年每個季度各降息25個基點。

美聯儲此前似不情願降息
美聯儲內部認識到，即使累計降息150個基點後，貨幣政策仍處於適度緊縮狀態。然而，官員們對美聯儲價格穩定和最大就業雙重使命所面臨風險的相對立場正變得更加分散。

在12月10日FOMC會議前夕，市場預期劇烈波動。在10月29日降息決定後的新聞發布會上，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾暗示，12月進一步降息"並非板上釘釘，遠非如此"。該次議息會議的紀要顯示，"許多"成員對12月降息"傾向於"反對，並且有一種感覺認為，由於政府停擺導致數據收集延遲，12月會議前缺乏官方數據的情況不太可能有助於改變他們的想法。到11月19日，市場對12月降息25個基點的預期定價一度低至僅7個基點。

就業疲軟的故事如今支持年內第三次25基點降息
在鷹派方面，幾位美聯儲成員仍擔心，關稅可能帶來更頑固、更高位的通脹潛力不容忽視，而更高的保險成本也是一個問題。經濟仍在增長，股市處於歷史高位，失業率仍然很低，因此在他們看來，似乎沒有再次降息的迫切需要。

然而，美聯儲中更為鴿派的成員則認為，其使命的第二部分——最大化就業——正面臨更大挑戰。過去兩年，美國新增就業崗位中有超過90%來自休閒和酒店業、政府和私人教育及醫療服務業，而這三大行業似乎容易受到政府支出變化和消費者信心疲軟的影響。此外，如零售、商業服務、運輸與物流、科技和金融服務等其他所有行業，正如您在下圖所見，在過去五個月合計減少了工作崗位。關於招聘和解雇意向的私人調查一直疲軟，並且最近幾周亞馬遜、塔吉特、派拉蒙和UPS等公司都發布了引人注目的裁員公告。因此，就業使命為美聯儲進一步降息提供了理由。

曾有一段時間，包括理事克里斯·沃勒在內的一些相對鴿派的官員，對於未來降息的速度似乎有所動搖。然而，過去幾周使用了更強硬的措辭，並且被視為更中間派的紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯似乎轉而支持降息，現在明顯感覺到勢頭已轉回支持降息。較弱的ADP就業數據、Challenger裁員數據以及美聯儲自身褐皮書對經濟的悲觀評估，為降息敘事提供了進一步支持，目前市場對12月降息25個基點的預期定價為23個基點。我們同意並預期會有25個基點的降息，但這將是一個分裂的結果，預計會有四位成員投票支持維持不變的決定。

圖表標題：90%的美國新增就業僅來自三個部門——其他所有部門均在流失工作崗位
月度變化（千）

來源：Macrobond，荷蘭國際集團

美聯儲將繼續暗示2026年降息一次，但風險偏向更多行動
關鍵問題是，鑑於美聯儲將發布新的預測更新，他們會為明年釋放什麼信號？上一次，他們表示在經濟增長1.8%、失業率維持在4.4%左右、核心通脹率年終高於目標為2.6%的環境下，2026年僅降息一次是他們的核心預測。鑑於美國失業率已達到4.44%，由於"低雇佣、低解雇"的經濟狀態，這面臨一定的上行風險，但我們懷疑，鑑於缺乏及時數據，美聯儲會突然對通脹敘事變得更為放鬆。因此，他們可能採取的最鴿派立場，是在其2026年預測中增加第二次降息，但他們將不願這樣做。

但是，考慮到我們知道美聯儲的結構正在發生變化，這還重要嗎？從5月開始，美聯儲將有一位新主席。現任國家經濟委員會主任凱文·哈塞特是備受青睞的熱門人選。他是低利率的倡導者，如果特朗普總統成功迫使理事麗莎·庫克離職，我們可能會看到任命一位同樣傾向於降低借貸成本的替代者。這將意味著美聯儲七位理事中的五位都是特朗普任命的。此外，明年2月，全部12位地區聯儲主席都將面臨重新任命——候選人由地區聯儲銀行管理層提名，但可以被理事會否決。這為組建一個與當前委員會思路大相徑庭的新美聯儲創造了可能性。

我們懷疑通脹背景將在未來幾個月變得更有利於降息，從而為鴿派採取進一步行動提供理由。儘管關稅威脅揮之不去，但其影響來得比擔心的更慢、力度更弱。這為能源價格下降、住房租金增速放緩和工資增長疲軟帶來的反通脹力量爭取了更多時間來緩解，並且我們相信，這將推動通脹比美聯儲預測更快地接近2%。

隨著通脹背景威脅減小，但就業形勢變得更加脆弱，我們認為美聯儲將在2026年3月和6月各降息一次。結合2026年略微增加的財政支持，這應該能為增長創造所需的平台。儘管如此，FOMC可能轉向更鴿派的傾向，使得風險偏向於在今年晚些時候進行額外降息。

面對流動性緊張，仍需進行遏制操作
在上次FOMC會議上，美聯儲宣布凍結其資產負債表。抵押貸款支持證券（MBS）投資組合的縮減繼續進行，但基本上被國庫券購買所抵消。這應該會使銀行準備金穩定在當前水平或附近。凍結資產負債表的一個主要原因是有效聯邦基金利率（相對於其他固定政策利率）先前的上升。聯邦基金利率與超額準備金利率（IOER）之間的利差曾為7個基點，現已縮小至3個基點。這看起來並不太好，反映了流動性壓力。

快進到今天，有效聯邦基金利率（3.89%）已進一步上移至更接近IOER（3.90%）的水平；利差現在僅為1個基點。這反映出市場狀況持續緊張以及市場回購利率高企。從技術上講，聯邦基金利率可能升至IOER之上，但可能不會高出太多，因為那樣會引發從聯邦基金利率"桶"向IOER"桶"的套利。儘管如此，所有這些都有些不太理想，因為有效聯邦基金利率正越來越接近聯邦基金利率區間的上限（目前設為4%）。

為了解決所有這些問題，美聯儲很可能會決定購買比MBS縮減所需更多的國庫券，從而增加銀行準備金。我們認為美聯儲無需採取任何激烈行動，可能只需宣布他們擁有這種靈活性即可。事實上，過去一兩天（月底過後），回購市場已有所緩和，這實際上可能在FOMC會議前將聯邦基金利率略微拉低。這些微妙的政策調整不會成為頭條新聞，但它們很重要，因為維持市場正常運作是美聯儲的一項關鍵職責。

FOMC會議是美元面臨的正面事件風險
對於一個似乎已如此輕易地將美聯儲寬鬆周期延續至明年的市場而言，12月FOMC會議結合美聯儲真實想法的現實檢驗，可能給美元帶來一些上行風險。在此，美聯儲在連續三次降息後，很容易會以政策利率已更接近中性為由，要求暫停降息周期，或者至少暗示每隔一次政策會議才降息。

正如10月FOMC會議所示，新聞發布會可能對美元空頭相當危險，鑑於美聯儲內部的分歧，很難看到鮑威爾給出比預期更鴿派的更新。然而，這並不意味著美元必須反彈太多。與我們的觀點相比，市場定價相對保守，僅預計到3月會議時額外降息14個基點（荷蘭國際集團預期-25個基點），到6月會議時額外降息33個基點（-50個基點）。

存在一個可能性較低的風險，即歐元/美元可能因此次美聯儲事件風險短暫回調至1.16以下，美元/日元可能升至156/157。但我們仍然傾向於認為，年底季節性的美元疲軟、或許12月16日美國就業數據疲軟，以及日本央行12月19日的加息，可能會推動歐元/美元和美元/日元在年底前分別走向1.18和152區域