歐元利率和信貸市場的壓力有多大? - 荷蘭國際集團

金融市場上到處都出現了壓力的跡象，以至於燃起了央行轉向的希望。過去幾週，市場一直非常看跌，人們正在尋找市場的弱點。我們來看看歐元利率和信貸市場有多糟糕。

利率——一場慢動作的車禍

今年，大多數金融市場的交易狀況都有所惡化，利率也不例外，這一點並不神秘。一些資產在定價中嵌入了一些風險溢價，使其水平足夠好地反映市場壓力——例如，想想信貸息差。其他資產則更接近某些人所說的“無風險”——好像真的有這種東西似的——因此，人們應該尋找功能受損的資產。

在第一類債務中，一個關鍵指標是主權債務息差。以廣泛使用的10Y意大利-德國利差基準為例，外圍國家債券市場的狀況已經可以用“壓力”來形容。這裡的微妙之處在於，我們認為這是歐洲中央銀行(ECB)最終看待這件事的方式，調整的速度比之前的危機要慢得多。正是由於歐洲央行的細心觀察和持續的債券購買，調整才得以有序進行。即將展開的有關縮減資產負債表(也稱為量化緊縮)的辯論，有可能破壞這種脆弱的平衡。

隨著核心利率的上升，主權債務利差也在不斷擴大

來源:Refinitiv,荷蘭國際集團(ING)

人們擔心的不僅僅是風險更高的債券，還包括“核心”債券的功能。這一點很重要，因為許多資產的價格與利率曲線無關，或者說利率是它們估值的一個輸入。在這裡，實際交易的能力和定價的一致性都很重要。期權市場的交易成本和隱含利率波動率均處於歷史高位。這說明流動性狀況正在惡化。然而，在這方面，今年的調整是逐步進行的，這一事實也被政策制定者用作做出樂觀反應的理由。

核心債券市場的流動性全年都在惡化

來源:Refinitiv,荷蘭國際集團(ING)

貨幣市場——在歐洲央行的掌控之下

貨幣市場最近也是人們關注的焦點。首先，一些核心市場的抵押品稀缺，阻礙了歐洲央行加息傳導至金融市場的各個角落，並最終傳導至整個經濟。這是一個問題，但我們不會立即將其與系統性風險聯繫起來。然而，它確實導致了核心利率交易條件的惡化(見前一節)。如果歐元區解體風險再次爆發(歐洲央行一直在積極防止這種情況發生)，歐元區成員國之間融資利率的差異將是最顯著的後果之一。

抵押品的稀缺正在阻礙歐洲央行加息的傳導

來源:Refinitiv,荷蘭國際集團(ING)

無抵押貸款市場往往是金融壓力最先出現的地方之一，正如商業票據(CP)流動性枯竭和2020年春天央行隨後的干預所表明的那樣。與掉期(OIS)相比，我們發現CP和歐元銀行間拆放利率(Euribor)都沒有移動到表明資金壓力的水平。這有很多原因。首先，基礎OIS的波動可能淹沒了信貸敏感市場的價格信號。其次，歐洲央行流動性過剩的“安慰毯”也在壓低信貸和流動性成本。

歐洲央行的流動性抑制了無擔保融資利率

來源:Refinitiv,荷蘭國際集團(ING)

隨著信貸利差反彈，熊市暫停

信貸利差在過去幾個交易日大幅擴大，歐元非金融類債券利差擴大了14個基點，金融類債券的情況更糟，自上週二以來擴大了20個基點。當我們反彈到接近區間的高端時，昨天出現了幾個基點的小幅回調。

歐元IG非財務區間

範圍為84基點至104基點 -目前為99基點

資料來源:荷蘭國際集團(ING),洲際交易所(ICE)

歐元IG財務區間

範圍在100基點到125基點之間，目前為130基點

資料來源:荷蘭國際集團(ING),洲際交易所(ICE)

同樣，美元非金融類股在過去兩週擴大了20個基點，目前處於波動區間的頂部，而金融類股則超過了波動區間，擴大了30個基點。美元利差隨後在周一回落，分別下降了8個和6個基點。此前美元表現不佳，導緻美元兌歐元的利差大幅擴大。

美元IG非財務區間

範圍在146基點到186基點之間-目前在178基點

資料來源:荷蘭國際集團(ING),洲際交易所(ICE)

美元IG財務範圍

範圍在131基點到172基點之間-目前在180基點

資料來源:荷蘭國際集團(ING),洲際交易所(ICE)

我們認為利差將保持在這個區間內，而利差在這些區間的高端水平看起來確實有吸引力。但我們仍認為市場存在許多風險，因此仍持保守態度，因為利差可能再次測試這些區間高端水平。

在熊市中尋找弱點

系統性壓力加上地緣政治動盪，造就了一個真正的熊市。這種規避風險的市場導致了高波動性、追逐弱勢和投降交易。瑞士信貸(Credit Suisse)是尋找弱勢的一個很好的例子。英鎊和英國國債市場是另一個恰當的例子，當利率大幅波動引發追加保證金通知和進一步的被迫拋售時。因此，由於投資者需要在這種波動加劇和被迫拋售的環境下迅速調整頭寸，信用利差的波動更加嚴重。

此外，上週共有基金普遍出現資金流出，其中歐元IG基金流出0.2%，歐元HY基金流出0.5%。美元IG基金外流更為嚴重，為0.7%，美元HY基金外流0.6%。

歐元和美元資金流動

來源:EPFR,荷蘭國際集團(ING)

融資成本達到10年來的最高水平

近幾個月來，隨著息差擴大和掉期利率上升，債券的全部成本大幅上升。債務成本目前處於過去10年來的最高水平。因此，企業無法再利用廉價融資。這給一級市場帶來了壓力。目前，大多數企業的資產負債表上仍坐擁大量現金。此外，在這個特定的時間點上，發行方為自己融資的緊迫性不大，因為2019-21年期間完成了大量的前期融資。就目前而言，債務成本的上升還在可控範圍內，但可能並非如此，因為高通脹、高能源成本以及即將到來的衰退令企業利潤和利潤率面臨壓力，導致企業的現金緩沖減少。特別是，高收益債券發行者可能難以將債券發行到如此高的水平。

綜合成本大幅上升- BBB

資料來源:荷蘭國際集團、洲際交易所(ICE)、Refinitiv

綜合成本大幅上升- BB

資料來源:荷蘭國際集團、洲際交易所(ICE)、Refinitiv

到2022年，非金融供給目前為2010億歐元。這一數字明顯低於前幾年的供應量，例如，去年到這個時候，供應量已達到2790億歐元。我們預計未來幾個月的供應量將非常低，因為我們預計今年新增的供應量不會超過500億歐元。當然，這確實增加了技術面的力量，因為今年贖回額為2230億歐元，如果算上540億歐元的企業部門購買計劃(CSPP)需求，淨供給為負。今年以來，高收益債券的發行量一直非常低，今年迄今僅為140億歐元，而此時正常情況下的平均發行量為500億歐元。

歐元IG和HY供應-今年供應非常低

來源:荷蘭國際集團(ING), Dealogic的數據

上周信貸曲線大幅趨平，因為短期債券表現大幅落後——0-3年期債券區間擴大了20-25個基點，3-5年期債券區間擴大了15-18個基點。這一逆轉在昨天有一些輕微的重新變陡，但這是非常微小的，因為曲線變陡的速度沒有變平的速度快。

歐元信貸曲線看起來非常平坦

資料來源:荷蘭國際集團(ING),洲際交易所(ICE)

BBB級債券的曲線再次出現反轉。房地產市場再次遭受重創，本週上漲26個基點，昨日幾乎沒有回調。緊隨其後的是汽車、媒體、工業、服務和企業，它們的表現都不佳。隨著23個基點的擴大，企業混合指數也面臨壓力。儘管昨天有7個基點的明顯緊縮表現，但我們認為與股票和BB利差相比，混合投資組合確實提供了更多的價值。

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