收益率前景——政策限制的论据逐渐消退

令人失望的成長訊號在整個 9 月繼續對全球利率造成下行壓力。整個月，曲線在大多數地區都趨於陡峭，與我們通常在貨幣政策寬鬆期間觀察到的歷史模式一致。我們預計，隨著歐洲央行/聯準會放鬆其政策立場，短期利率將持續下降，而我們預計長期利率將上升。這種曲線的「扭曲」陡峭化（短期利率下降/長期利率上升）在整個 9 月都很明顯，聯準會寬鬆政策的積極開端增強了人們對軟著陸的信念。我們估計這種利率動態將在明年普遍存在

美國「巨額」降息增強了人們對軟著陸的信念

9 月中旬，聯準會實施了首次重大政策寬鬆，啟動了 50 個基點的大幅降息。此舉增強了市場信心，美國貨幣政策目前正在朝著維持強勁經濟的方向調整，而不是朝著抑制通膨壓力的方向調整。因此，人們更加相信美國經濟將實現軟著陸，儘管現在判斷貨幣政策方向的轉變是否為時過早。從歷史上看，我們目前看到的勞動力市場疲軟往往在隨後不久轉變為更嚴重的疲軟。儘管最近降息，但這種風險仍然存在。

歐元區政策限制的論點減弱

正如預期的那樣，歐洲央行在 9 月進行了第二次降息。如今，存款利率為 3.5%，比 6 月第一次降息時的水準低 50 個基點。然而，歐元區的貨幣政策仍然相當嚴格，按照目前的降息速度（每季 25 個基點），這種情況可能會持續一段時間。儘管如此，自夏季開始以來的數據對歐洲央行可以繼續逐步實現貨幣政策正常化的觀點提出了挑戰。成長指標（PMI）自 5 月以來已顯著減弱，潛在的通膨壓力現在似乎明顯正在減弱。尤其是，國內通膨（主要是服務業）的下降至關重要，因為歐洲央行先前曾以此為理由謹慎放鬆政策。鑑於 9 月成長和通膨數據疲軟，我們已將歐洲央行 10 月再次降息 25 個基點的因素納入考量。我們預計到 2025 年底，存款利率將總共降低 1.5 個百分點。因此，到那時，該政策——就像美國一樣——將接近央行對「中性」利率水準的評估。然而，問題仍然是這是否足夠。

中性政策立場可能不夠

歐元區經濟訊號持續減弱，引發了人們對歐洲央行僅將政策恢復到中性立場是否足夠的討論。市場出現了懷疑，因此，歐元遠期曲線將存款利率明年將觸底至 1.75% 的因素考慮在內。我們認為，這表明，隨著經濟成長持續令人失望，市場已經考慮到政策在未來一年轉向寬鬆的可能性很高。我們的基本假設仍然是，透過逐步恢復政策正常化，可以實現軟著陸，我們預計成長指標將很快改善。然而，不可否認的是，政策利率可能需要以更快的速度降低，並降至比我們目前主要情境中預測的更低水平，這種風險已顯著增加。

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