霍爾木茲風險超越原油，煉油利潤率和債券收益率維持高位

石油市場正開始計入一種更令人不安的可能性：霍爾木茲海峽周邊的中斷可能會持續比投資者預期更久。

6 月份美伊備忘錄中規定的 60 天談判窗口現已到期，且未達成最終協議。臨時框架在截止日期前就已明顯惡化，但其到期又消除了通往海灣能源流快速恢復正常的另一條潛在路徑。與此同時，霍爾木茲海峽的航運仍受到嚴重限制，週一僅記錄到 6 艘大宗商品船隻通過，且未記錄到 VLCC 超大型原油運輸船或 LNG 液化天然氣運輸船通過。

布倫特原油因此作出反應，連續第三個交易日上漲，今晨交投於每桶 91 美元附近。

但原油本身或許已不再是最有意思的信號。

更大的故事越來越體現在下游成品油以及債券市場。

布倫特原油繼續走高，但阻力正在逼近

布倫特原油已從 8 月初約 78–80 美元的低點強勁反彈，目前交投接近 91 美元。

從技術面看，原油仍處於自 8 月低點以來形成的上升通道內。價格正繼續向該結構的上沿推進，而上方更大的下降趨勢線又在更高的 90 美元區間構成另一重要阻力區域。

就目前而言，這使得短期傾向溫和看漲，而非看跌。

從基本面看，邏輯很直接：

霍爾木茲海峽流量仍受阻 → 海灣可用供應仍受限制 → 地緣政治風險溢價仍獲得支撐。

風險在於，市場已經重新定價了相當多的內容。本月早些時候，當外交突破的希望更強時，布倫特原油一度接近 79 美元。因此，回升至 91 美元意味著預期出現了大幅逆轉。

這使得進一步上行越來越依賴於持續的實物中斷，而不僅僅是更多政治頭條。

煉油利潤率顯示真正的壓力所在

更引人注目的圖表是美國3-2-1 裂解價差。

這大致衡量煉油廠將原油加工成汽油和柴油等餾分油產品所獲得的收益。

該價差目前約為每桶 61.94 美元，同比上漲約157%，年初至今上漲超過200%。按這裡展示的五年歷史來看，這一水平大約處於99.6 分位。

這是一個極端讀數。

重要的是，這並不意味著煉油利潤率今天突然加速上升。該價差已從約 70 美元的高點回落。

真正的含義是：

即便在回落之後，煉油經濟性仍然異常緊張。

這表明能源衝擊已不再只是關於獲取原油的問題。將原油轉化為可用燃料也同樣存在短缺溢價。

庫存數據有助於解釋原因

庫存情況印證了這一點。

美國餾分油庫存約為1.07 億桶，較去年低約5%，並且僅處於所示五年區間的13.9 分位。

汽油庫存也相對偏低，約為2.09 億桶，同比大約低8%。

餾分油庫存最近一個月略有回升，因此這並不是庫存失控式崩塌的局面。

但絕對起點仍然偏低。

這種組合很重要：

成品庫存偏低

• 煉油和運輸受擾
• 裂解價差強勁
  = 如果霍爾木茲海峽的中斷再次惡化，緩衝空間有限。

對於更廣泛的經濟而言，這正是油市故事開始演變為 通脹和利潤率故事的地方。

柴油會影響卡車運輸、農業、建築和製造業。航空燃油會影響航空公司。汽油則直接衝擊消費者。

因此，即使布倫特原油本身停止上漲，成品油供應持續緊張也可能傳導至整個經濟。

債券收益率正在上升——但通脹預期講述了一個更為細緻的故事

今天早上，美國10年期收益率約為 4.74%，而30年期收益率已升至 5.3%以上，創下自2007年以來的最高水平。

乍一看，這符合顯而易見的敘事：

油價上漲 → 通脹風險上升 → 債券遭拋售 → 收益率上升。

但有一個重要的交叉驗證。

5年期盈虧平衡通脹率目前約為 2.25% ，仍遠低於5月接近2.7%的高點。

換句話說， 債券市場尚未計入重大的、持久的通脹衝擊。

這使得長期收益率的上升變得更加複雜。

油價和地緣政治風險正在加大壓力，但名義收益率上升與盈虧平衡通脹率相對受控之間的背離表明，其他因素——包括實際收益率、期限溢價以及對債務供給的擔憂——也在其中發揮作用。

這是一個重要的區別。

我們看到的是 通脹風險，但還不是通脹恐慌。

接下來什麼最重要

市場的下一步判斷可能取決於霍爾木茲衝擊是否繼續 擴散，還是開始恢復正常。

如果航運仍然受到嚴重限制，成品油庫存維持低位，且裂解價差繼續接近當前極端水平，布倫特原油在基本面上仍有支撐，可能繼續測試當前區間的上沿。

但反過來也同樣重要。

若出現可信的外交突破、船舶通行改善，或裂解價差持續大幅回落，都將迅速挑戰"當前中斷代表一種新的、更持久的格局"這一觀點。

因此，更清晰的市場解讀並不只是：

油價還會繼續上漲。

而是：

市場正越來越多地計入霍爾木茲海峽的長期中斷，而最重要的確認信號如今已出現在原油本身之外——煉油利潤率、燃料庫存以及長期債券收益率。

對於布倫特原油而言，趨勢仍然偏多。

但隨著原油已重新站上90美元並接近重要技術阻力位，下一輪上漲將需要 新的基本面確認，而不僅僅是又一條地緣政治頭條。