全球狂熱情緒蔓延

• 市場的表現彷彿伊朗突破已經完全實現，儘管談判中最艱難的部分仍未解決。
• 這波持續8週的反彈尾聲越來越像是由人工智能動能、油價下跌以及資金不足的管理者追逐基準指數所推動的倉位驅動的FOMO擠壓。
• 全球石油庫存下降和戰略石油儲備（SPR）減少意味著能源市場內部的結構性槓桿可能正從西方轉移，幾乎沒有外交失敗的餘地。

全球狂熱

全球市場再次綁上了由外交頭條、人工智能狂熱和對錯過下一波上漲的持續恐懼所驅動的火箭。股指期貨在隔夜暴漲，交易者因華盛頓和德黑蘭正逐步接近重新開放霍爾木茲海峽並恢復這條地球上最關鍵能源動脈的石油流動的信號而紛紛回歸風險資產。標普500期貨上漲近1%，納斯達克期貨飆升超過1.3%，刷新紀錄，延續了我們昨日报告中指出的那種潛在的擠壓動態。這不再像是市場在攀爬憂慮之牆，更像是一個擁擠的賭場，每個賭徒突然相信莊家開始發放免費籌碼。日經指數暴漲超過3%，創歷史新高，台灣股市與半導體板塊齊漲，MSCI全球全市場指數再創新高，歐洲市場逼近伊朗衝突爆發前的最高水平。與此同時，原油暴跌超過5%，布倫特油價回落至100美元以下，WTI跌向91美元，交易者積極解除在霍爾木茲恐慌期間建立的地緣政治對沖。黃金反彈超過50美元，白銀飆升3%，債券期貨上漲，美元兌所有主要貨幣走弱，市場集體湧向風險資產。簡而言之，全球狂熱已完全回歸市場。

市場的反應此刻幾乎機械化。每一條關於伊朗的外交增量新聞都被視為直接注入風險偏好的流動性。然而在表面之下，實際談判仍像是兩個交易員站在交易大廳兩側假裝價差已縮小，而交易中最難的部分仍未解決。華盛頓持續釋放樂觀信號，而德黑蘭堅持沒有即將達成協議。總統唐納德·特朗普表示不會急於達成協議。國務卿馬可·魯比奧堅持外交將獲得充分機會成功。伊朗外交部承認存在框架，但公開承認重大難點仍未解決。即使是最新關於霍爾木茲的評論也缺乏明確性。德黑蘭表示不會正式徵收通行費，但同時暗示海事環境服務將需要支付費用。換言之，市場再次在簽字尚未落筆之前交易一個已完成交易的幻想。

這種脫節很重要，因為倉位已經遠遠超出謹慎樂觀，進入了徹底的業績恐慌階段。FOMO已成為主導的跨資產驅動力。那些過去幾週躲在油價對沖、波動率保護和防禦性倉位背後的交易者，現在正被迫以越來越糟糕的價格將波動率保護和防禦性倉位撤回股市，僅僅是為了避免職業風險。行情越來越像一個巨大的動量驅動的短伽瑪機器，每一個新高機械地迫使不情願的資金回流風險資產。法國興業銀行將其形容為以往危機中的肌肉記憶，教會投資者逢低買入，而美國銀行總結倫敦買方為"多頭且多疑"。這種組合極具爆炸性，因為它創造了一個市場結構，沒人完全信任這波反彈，但每個人又都覺得必須參與。

現在，壞消息來了：正如我們在週末報告中暗示的，初期市場FOMO擠壓之後，最可能的結果越來越感覺已被市場提前計價。一旦實際協議正式簽署並公布，市場可能會突然發現情緒上的上漲大部分已在數週前消耗殆盡。從這裡開始，更大的風險不是錯過反彈，而是遲到進入一筆交易——香檳已經開瓶，倉位過度擁擠，一些更聰明的宏觀資金正悄然撤離。這就是為什麼我仍然建議在債券市場開始以更低的收益率曲線和美聯儲降息概率曲線中出現鴿派重新定價跡象之前，避免大幅增加股指敞口。股市真正的問題不在於外交本身，而是交易者已經積極折價了一個近乎完美的地緣政治結果，而資本成本在表面之下依然頑固地保持緊縮。

與此同時，油市本身在表面之下可能比當前價格走勢暗示的更為緊張。結合我們的分析和瑞銀研究顯示的戰略石油儲備及商業庫存大幅減少，我們發現槓桿實際上隨著時間推移發生了轉移。最初，西方擁有槓桿，因為伊朗面臨停產和流量受限帶來的經濟痛苦。但隨著時間推移，全球庫存持續下降，備用緩衝消失。換言之，美國原油庫存前所未有的快速減少越來越凸顯華盛頓與德黑蘭談判最終必須成功的重要性。這正是市場可能嚴重低估當前緩解反彈背後結構性脆弱性的原因。庫存消耗越久，政策失誤的空間越小。能源市場不再交易理論上的備用產能，而是在交易物理庫存系統中剩餘的可用分子數量。

這一動態也解釋了為何儘管油價隔夜暴跌，通脹仍牢牢佔據宏觀討論的中心。交易者已經完全計價了年底前美聯儲再次加息，儘管凱文·沃什（Kevin Warsh）已成為新任美聯儲主席。市場同時試圖定價油價下跌、頑固的通脹、庫存放緩以及可能更積極的美聯儲政策。這相當於交易者試圖通過同一執行引擎運行四個相互衝突的算法。沃什上任承諾帶來數十年來最大變革，而特朗普總統試圖向市場保證政策獨立性將保持不變。然而，辯論已轉向沃什是否可能在經濟增長放緩時有足夠空間降息而非加息。貝萊德（BlackRock）在週末公開提出了這一可能性。本週美國PCE通脹數據及歐洲通脹讀數因此具有超常重要性，因為它們將決定油價下跌能否在心理上抵消系統中已嵌入的通脹殘餘。

與此同時，亞洲繼續作為全球人工智能流動性重力的中心。台灣和日本再次領跑，半導體樂觀情緒與地緣政治擔憂緩解相結合，形成了區域市場強勁的風險雞尾酒。台積電、聯發科、台達電子及日本零部件製造商股價飆升，投資者加碼人工智能收入超級週期。亞太地區資訊技術子指數推升至新高，市場越來越表現出人工智能不再是一個行業主題，而是一個能夠吸納無限流動性的全新貨幣體系。華為暗示在先進晶片製造方面可能取得新突破後，中國半導體股也上漲。市場對人工智能的癡迷造成了一種奇特的引力扭曲，資金持續聚集在少數被視為贏家的公司周圍，無視更廣泛的宏觀不穩定性。這筆交易越來越像現代資源繁榮，半導體成為新的油田，GPU成為數位版的戰略儲備。

與此同時，中國正悄然修補自身金融體系的裂縫。北京展開前所未有的打擊非法跨境交易行動以遏制資本外流，威脅對經紀商施加嚴厲處罰，並命令不合規的離岸帳戶清算。中信估計這些措施可能影響高達320億美元的香港相關交易活動。然而，具有諷刺意味的是，國內中國股市仍然上漲，投資者將這些措施解讀為通過將流動性鎖定岸上支持內地市場。這再次提醒我們，現代市場越來越少基於傳統基本面交易，而更多基於政策制定者強制流動性所在之處進行交易。

回到歐洲，假期期間交易量稀少進一步放大了上漲擠壓。倫敦、挪威、丹麥及其他多個市場休市，流動性相對稀薄，使期貨價格在油價下跌提振航空和旅遊股、能源股暴跌的背景下更快上揚。個股也為漲勢添柴加火。Delivery Hero在Uber提出收購建議後飆升。Nexi在意大利國有銀行加大對支付公司的控制後上漲。Kinnevik、Hexagon和Kambi也加入上漲行列，投資者繼續將企業活動視為全球動物精神依然充沛的確認信號。

諷刺的是，在所有慶祝活動的背後，市場實際上仍在交易一個有條件的幻想。地緣政治風險溢價在實際的地緣政治架構尚未重建之前就被拆解了。交易者在煙霧仍在山丘上飄散時取消了保險政策。目前，擠壓依然真實，因為頭寸、流動性和由人工智能驅動的動量繼續壓倒謹慎情緒。但越來越多地，這感覺不像是一次乾淨的宏觀擴張，更像是一場巨大的同步追求業績的行為，發生在庫存依然枯竭、通脹問題未解、債券市場尚未完全認可這場慶祝的環境中。

憂慮之牆

市場繼續表現得彷彿每一個問題都能通過另一場人工智能財報超預期、另一條外交頭條或股市的另一波動量擠壓上漲來解決。但在表面之下，推動全球金融狀況的真正機制已經悄然轉向更為危險的方向。全球債券收益率的最新上漲不再由通脹恐慌驅動，而越來越多地由實際收益率上升推動，這完全是另一種情況。這一區別很重要，因為由通脹驅動的拋售往往會播下最終再通脹和對名義增長樂觀的種子，而由實際收益率驅動的緊縮則不會。實際收益率是金融系統的"重力設定"。當它們在通脹預期保持受控的情況下大幅上升時，幾乎所有主要資產類別的流動性條件都會機械性收緊，無論股市行情暫時看起來多麼樂觀。

這正是美國、歐洲和部分新興市場開始顯現的格局。名義收益率持續緩慢上升，但盈虧平衡通脹率相對穩定，接近長期通脹預期。簡單來說，市場不再重新定價失控的通脹，而是在重新定價資金的實際成本。全球市場下方的整個貼現率結構正緩慢抬升，就像擁擠舞池下方的液壓平台在升起。交易者仍然聽到頭頂上的音樂，但天花板隨著每個交易日的過去正逐漸逼近。

危險的諷刺在於，上週市場部分區域最初將盈虧平衡通脹率下降視為通脹擔憂因伊朗外交重啟導致油價崩跌而緩解的證據。但如果實際收益率未下降，盈虧平衡通脹率下降反而可能進一步收緊金融條件。這是許多由動量驅動的股票交易者仍難以理解的部分。通脹預期下降如果實際資本成本持續上升，對風險資產並無幫助。在這種環境下，市場失去了再通脹樂觀的緩衝，同時還要承受流動性收緊的痛苦。市場變得緊張卻沒有增長的救助。

這就是為什麼整個市場越來越依賴實際收益率的方向，而不僅僅是原油頭條。如果實際利率繼續上升而盈虧平衡通脹率保持穩定，當前股市的快速上漲可能會逐漸從健康的週期性反彈轉變為更具結構性不穩定的狀態。目前，市場仍將股市和收益率的同步上升解讀為增長預期增強的證據。勞動力市場保持韌性。人工智能投資持續吸引大量資金流入半導體、數據中心和基礎設施建設。在許多方面，市場將人工智能支出視為一種戰時工業動員週期，其中投資需求本身足夠大，能夠改變全球經濟的中性利率結構。

這或許部分解釋了為何實際收益率持續攀升卻未立即引爆風險偏好。只要投資者相信實際收益率的上升主要由生產性增長、資本支出和真實投資需求驅動，市場就能暫時吸收這種緊縮。在這種情形下，更高的實際利率更像是對投機過度的速度限制器，而非對風險資產的直接破壞球。問題在於，如果市場不再相信收益率上升反映健康增長，而開始認為它反映財政壓力、無休止的主權債務供應、債務動態惡化或央行政策可能顯著收緊，那就麻煩了。

這正是當前市場腳下形成的真正憂慮之牆。

越來越重要的對比不是2022年的通脹恐慌，而是2023年夏季，當時長期收益率突然重新定價走高，儘管通脹預期相對穩定，金融條件卻大幅收緊。如果市場回歸到那種格局，影響將迅速擴大。套利交易開始失去動力。迄今表現出色的新興市場突然因美元融資條件收緊而承壓。長久期股票，尤其是當前推動整個市場上漲的人工智能驅動的巨頭股，變得越來越容易受到估值壓縮的影響。房地產走弱。消費週期股失去活力。實際收益率結構攀升得越高，每個資產類別最終都被迫根據更嚴峻的金融現實重新定價。

外匯市場最終可能成為整個調整過程最清晰的壓力釋放閥。收益率的上升是全球性的，這在短期內使貨幣的方向信號變得複雜。但如果實際收益率主要在美國持續攀升，而增長韌性保持不變，美元可能會重新走強，尤其是相對於收益率較低的貨幣如日元以及部分新興市場貨幣。諷刺的是，許多交易者過去幾個月一直在為與財政惡化和美聯儲最終寬鬆相關的結構性美元走弱做準備。相反，市場可能暫時陷入完全相反的環境，即更緊的實際金融條件機械性地強化了美元需求。

一切現在都回到了美聯儲和收益率曲線的形態。如果主席凱文·沃什開始公開考慮進一步收緊的言論，短端實際收益率可能上升，有助於穩定長期的通脹擔憂。但如果美聯儲顯得猶豫，而財政擔憂和供應壓力持續加劇，緊縮的重擔可能越來越多地轉向收益率曲線的長端。這是更危險的情景，因為由長端實際收益率上升驅動的曲線陡峭化往往表現為緩慢移動的金融雪崩。它們不會立即摧毀信心，而是逐步收緊條件，直到槓桿在系統最脆弱的角落開始出現裂縫。

目前，市場對整個過程仍顯得異常放鬆。股市與收益率同步上漲，彷彿系統可以無限吸收兩者。但歷史表明，實際收益率上升停止作為背景宏觀變量，而成為主導市場敘事時，流動性不再像無盡的潮水托舉所有船隻，而更像重力，緩慢回歸到一個曾短暫遺忘其存在的市場。