瑞士國家銀行前瞻：仍無理由採取行動

瑞士經濟增長近期意外向上，但通脹仍然過低，不足以成為調整貨幣政策的理由。我們預計瑞士央行將在下週四將政策利率維持在 0% 不變，並在未來幾個季度繼續按兵不動。

經濟表現好於預期

瑞士經濟近期帶來了積極意外。經體育賽事因素調整後的 GDP 在第二季度環比強勁增長 1.5%。重要的是，這一數據並未按年化計算，因此這一擴張更顯可觀。各行業和需求構成都實現廣泛增長，這與信心指標的改善相一致。

不過，總體數據可能仍高估了經濟的潛在強度。季度增幅中將近一半來自波動較大的化工和製藥行業，同時出口也大幅上升。因此，預計今年下半年增長將放緩。

即便如此，當前經濟表現顯然好於幾個月前的預期。我們已將 2026 年 GDP 增長率預測上調至平均 1.9%，同時預計 2027 年增長 1.6%。更強的前景反映出今年上半年穩健的表現、國際需求略有改善，以及近期瑞郎小幅走弱。國內需求也應繼續擴張，受私人消費和更高產能利用率支撐。

更強的增長並不構成通脹風險

在我們看來，更強的增長表現並不意味著對物價穩定構成重大風險。全球能源衝擊的影響在瑞士已經顯現，但其嚴重程度遠低於大多數其他發達經濟體。

在全球能源價格上漲之後，8 月總體通脹率從 7 月的 0.4% 上升至同比 0.8%。這主要由石油產品價格推動，後者較上年同期高出 25.2%。儘管如此，通脹仍穩穩處於瑞士央行 0-2% 的通脹目標區間內。

更重要的是，潛在通脹壓力仍然極其疲弱。剔除石油產品後，瑞士 8 月通脹率僅為同比 0.3%。這表明能源衝擊尚未轉化為廣泛的價格壓力，國內的二輪效應仍然有限。

瑞郎的強勢繼續在將通脹壓低至低於瑞士主要貿易夥伴的水平方面發揮重要作用。通過限制進口商品價格上漲，該貨幣成為抵禦全球通脹衝擊的重要緩衝器。這一機制在瑞士尤為強大，因為進口商品約占消費者物價指數的 22%。這也有助於解釋為何當前能源衝擊帶來的通脹壓力遠低於其他地區，2022 年時亦是如此。

不過，8 月匯率渠道提供的通縮支持略弱於前幾個月。自瑞士央行 6 月會議以來，瑞郎兌歐元已溫和走弱。這應會為出口商提供一定支撐，並可能對進口價格形成有限的上行壓力，但從歷史標準來看，瑞郎仍然強勢。

通脹應繼續保持受控

未來幾個月，通脹可能仍將保持溫和。政府在昨日公布的預測中維持了 2026 年和 2027 年平均通脹率均為 0.6%的預期不變。這些預測基於當前的能源期貨走勢，顯示未來幾個月油價將走低。如果這一走勢兌現，近期總體通脹率的部分上升應只是暫時性的。

我們認為，瑞士央行（SNB）很可能會將其有條件通脹預測略微上調，尤其是短期預測，以反映近期能源價格上漲以及瑞郎略微走弱。瑞士央行在 6 月會議上預計 2026 年和 2027 年平均通脹率為 0.6%，2028 年為 0.7%。目前來看，小幅上調似乎是可能的，但我們預計中期路徑不會出現明顯修正。潛在通脹仍然非常低，國內價格壓力受控，能源衝擊的傳導也仍然有限。

總體而言，沒有什麼跡象表明瑞士央行需要調整政策利率。我們預計該行將於週四維持利率在 0%不變，並在未來幾個季度繼續按兵不動，尤其是在我們預期全球能源價格最終將回落的情況下。

因此，瑞士央行很可能會繼續通過維持更為寬鬆的貨幣政策立場而在其他央行中顯得格外突出。這種分化反映了瑞士國內的通脹環境，由於本幣仍然強勢，通脹環境依然異常溫和。

外匯干預仍是後備手段，而非基準情景

外匯干預仍將是瑞士央行政策工具箱的一部分。6 月，央行明確提到購買外幣，以對沖瑞郎快速且過度升值。若再次出現避險衝擊，導致進口通脹進一步走低並重新引發通縮風險，這類行動仍有可能發生。

目前，瑞郎近期走弱，以及瑞士相對於貿易夥伴持續更低的通脹，已經降低了干預的必要性。因此，瑞士央行不太可能對每一輪名義升值都作出反應，尤其是考慮到瑞郎的實際有效升值幅度仍然較為有限。

瑞士央行溝通中的非對稱性也很重要。該行並未像 2022 年那樣釋放出賣出外幣以增強瑞郎、抑制進口通脹的意願。隨著通脹仍然牢牢受控，幾乎沒有理由重新開啟此類干預的大門。因此，我們預計瑞士央行將繼續維持其單向指引：在瑞郎突然且過度升值時，購買外匯仍有可能，但系統性干預以及重返 2022 年策略的可能性不大。

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