下半年以人工智能交易失去其壟斷地位開篇

• 這是一次領導權輪換，而非廣泛的風險規避事件。標普500和道瓊斯指數表現堅挺，因為資金從擁擠的人工智能、存儲器和半導體板塊流出，而非完全離開股票市場。
• Meta關於過剩計算能力的討論之所以重要，是因為它挑戰了稀缺性溢價。人工智能需求可能依然強勁，但市場開始質疑產能是否比最被高估的股價預期的更快投產。
• 就業報告是另一個宏觀信號。新增就業人數為57,000，修正數據走弱且勞動力規模縮小，推動收益率走低，美元走軟，黃金受益，同時使得美聯儲再次加息的緊迫性降低。
• 盈利報告現在成為裁判。鑑於人工智能基礎設施預期已高，下一階段不再是單純持有該主題，而是識別哪些公司仍能交付訂單、利潤率和資本支出空間，以證明其估值合理。

人工智能交易失去壟斷地位

標普500指數仍接近高點，道瓊斯指數則創出新高。從高空俯瞰，市場整體表現良好。

但在指數水平之下，下半年開局出現了相當嚴重的領導權變動。

推動市場上漲的人工智能、存儲器和半導體板塊遭遇大幅下調，而金融、非必需消費品及部分此前表現落後的板塊則獲得買盤。市場並未全面拋售，而是在換座位。

這一區別至關重要。

這主要不是股票市場的就業數據故事。較弱的就業數據對債券、外匯、黃金和比特幣產生了影響。股票市場的輪換源於另一個問題：人工智能建設能否持續以同樣速度推進，而不最終遇到產能瓶頸。

Meta可能出售過剩人工智能計算能力的報導使這一問題浮出水面。沒人說人工智能資本支出週期已經結束。超大規模雲服務商仍在重金投入，數據中心需求依然強勁，人工智能基礎設施仍是市場中支持較好的盈利故事之一。

但該交易建立在一個非常明確的假設上。計算能力將保持稀缺。產能總會被吸收。每一塊新存儲晶片、加速器和伺服器機架都會找到買家。

一旦投資者開始懷疑供應是否比需求吸收得更快，數學關係就會改變。

長期的人工智能故事不必崩潰，股票也會掙扎。只需變得不如市場預期的完美即可。

這就是壓力點所在。

Momentum板塊兩天內下跌超過18%，為2020年11月以來最糟糕的兩日跌幅。一個備受關注的人工智能受益者與風險者籃子下跌約16%，為所引用數據中的最大跌幅。存儲器股下跌超過18%，為至少12年來最劇烈的兩日跌幅，人工智能半導體遭遇自解放日以來最差的兩日表現。

這不是幾個過熱股票的隨意回調。此舉呈現出擁擠交易被迫縮減的典型形態。

贏家大幅下跌，空頭反彈，實際波動率飆升。此時市場停止辯論長期論點，開始處理倉位規模、風險價值限制以及下一波流動性可能出現的位置。

存儲器板塊使這一點變得明顯。

SanDisk從近期高點下跌約22%，跌破陡峭趨勢線和21日移動均線。Kioxia跌破類似短期支撐。美光跌破趨勢線和21日均線。SK海力士，作為亞洲人工智能熱潮的明顯代表，也跌破相應支撐。三星隨後跌破短期趨勢線和50日均線。

當一個領導者走弱時，市場可能歸因於公司特定因素。

當領導者和落後者同時出現疲軟時，市場開始質疑整個交易的定價結構。

這才是更重要的點。投資者並非突然斷定人工智能需求消失，而是在質疑股價是否已過度反映了持續的稀缺性、持續的超大規模雲服務商支出以及產能追趕的可能性過低。

報導稱蘋果可能考慮為國內銷售產品採用中國存儲器供應商，這又增添了另一層面。直接吸引力顯而易見：成本更低，供應更靈活。長期問題是這種認可是否會逐步提升中國國內供應商在全球最大電子市場的地位。

這不一定是明天的盈利問題，但一旦市場不再將現有企業視為不可觸碰，這種競爭格局的變化便會引起投資者關注。

標普500指數保持穩定的原因在於資金並未離場，而是在輪換。

金融和非必需消費品表現優於大盤。道瓊斯指數保持堅挺。納斯達克在50日移動均線附近獲得支撐。小盤股表現較弱，科技、能源和公用事業板塊落後。

指數表面看似有序，因為拋售集中。市場並未崩潰，而是在將風險從最擁擠的板塊重新分配出去。

這使得接下來幾週比過去幾天更為關鍵。

第二季度的盈利預期依然很高。自下而上的共識預計標普500指數的盈利同比增長約22%。人工智能基礎設施仍是這一前景中最強勁的領域之一，但證明其合理性的難度已經增加。

之前簡單的交易策略是持有這個故事。

接下來的交易則是判斷哪些公司仍能交付訂單、利潤率和支出動力，以證明其估值的合理性。

這尤其重要，因為標普500自五月中旬以來一直處於區間震盪。市場基本上已經計入了美伊戰爭的結束，現在等待盈利數據提供下一個真正的催化劑。在區間震盪的市場中，廣泛的貝塔效應變得不那麼有用，選股變得更加重要。

當股票市場重新評估人工智能的稀缺性時，宏觀市場傳遞了不同的信息。

六月的就業人數僅增加了57,000，遠低於預期，且前幾個月的數據被下調。失業率降至4.2%，但細節並不像表面數字那樣令人放心。勞動力規模減少了約72萬人，其中約70萬來自25至34歲的工人。

失業率下降是因為尋找工作的人減少了，而不是因為招聘突然加速。

這本身並不構成初現的衰退信號。製造業仍在擴張，ISM指數為53.3，第二季度GDP追蹤指標仍維持在約2.1%。但這表明勞動力市場的邊緣變得不那麼寬容。

這足以讓宏觀市場做出調整。

兩年期美國國債收益率下跌約4個基點至4.14%。美元走軟。交易員減少了美聯儲近期再次加息的預期。黃金獲得買盤，比特幣錄得自二月以來最強的兩日漲勢。

沃什對通脹風險的較軟表態已經緩解了緊縮辯論的部分壓力。就業報告給市場另一個傾向於這一方向的理由。信息不是通脹已被擊敗，而是經濟可能難以在沒有更明顯對就業和家庭成本影響的情況下承受另一個緊縮週期。

三個數字概括了更廣泛的背景：57,000的就業人數，53.3的ISM製造業指數和70美元的布倫特油價。

這更像是一個蘋果和橘子經濟，而非典型的K型經濟。

蘋果代表企業。企業投資依然堅挺。企業仍在人工智能、自動化和生產力方面投入，且可能越來越願意利用這些工具提升產出，而不以過去的速度增加員工人數。

橘子代表工人和消費者。消費者信心被下調。勞動力參與率減弱。就業數據表明，儘管股市接近歷史高位，找工作可能變得更難。

經濟的一方面仍在購買伺服器和軟體，另一方面則對收入和就業變得更加謹慎。

石油也符合這一更廣泛的圖景。

布倫特油價從五月中旬的約112美元跌至接近70美元，WTI油價則從戰爭時期的高點下跌超過40%。霍爾木茲海峽的重新開放使海灣供應恢復速度快於許多人的預期。

據報導，7月1日通過霍爾木茲海峽的流量約為每日1400萬桶。加上沙特紅海出口和阿聯酋通過富查伊拉的原油，市場再次面臨需要消化的大量原油。沙特的流量已恢復至戰前水平的90%，緊急儲備釋放和中國進口疲軟仍是背景因素。

戰爭溢價已從油價中剔除。市場現在關注需求是否能在沒有更明顯過剩的情況下吸收回歸的原油。

原油曲線前端已轉為自2022年12月以來最寬的正向價差，這比單純的價格走勢更具看跌信號。較低的油價在邊際上有助於通脹故事，並為債券多頭提供了更多理由傾向於美聯儲採取較少鷹派的路徑。但這也在勞動力市場失去部分早期韌性的時刻，對需求提出了疑問。

比特幣的買盤與韓國股市的回調相呼應，符合同一更廣泛的輪動。說一者導致另一者未免過於簡單，但時間點值得注意。在亞洲槓桿股權敞口減少的同時，債券、黃金和加密貨幣都找到了買家。

資金並未離場，而是變得更加挑剔，選擇其願意停留的地方。

這才是真正的下半年開局信息。

廣泛指數依然堅韌。製造業仍在擴張。人工智能支出未曾消失。但市場不再願意以同樣方式為故事的每個部分買單。

領導板塊的交易變得不那麼舒適。勞動力市場的疲軟足以改變美聯儲的辯論。油價已從戰爭稀缺轉向供應寬鬆。人工智能板塊正以更少的失望空間進入財報季。

下一階段將由業績兌現決定，而非敘事。