中國增長失衡加劇，7月國內活動放緩

7 月份我們又迎來了一個令人失望的數據月，國內活動全面不及預期。國家統計局（NBS）將這一不及預期歸因於天氣因素，但自第二季度以來，數據總體一直偏軟。中國的 K 型分化持續擴大，增長前景的風險仍偏向下行。

固定資產投資增長持續令人失望

今年前七個月，固定資產投資（FAI）同比年初至今降至 -6.7%，低於上半年 -5.7% 的同比水平。該讀數再次低於市場預期（市場：-6.2%，ING：-6.3%），並創下自 2020 年 4 月以來的最低水平。

投資數據幾乎沒有什麼亮點。高科技投資是唯一表現尚可的類別，連續第二個月加速至年初至今同比 5.0%，高於年初至今同比 4.6%。行業層面上，鐵路、船舶和航空航天（18.7%）繼續表現領先，其次是紡織（7.9%）和計算機及通信（7.8%）。

其他領域看起來都相當疲弱。製造業（-1.7%）、基礎設施（-3.6%）和房地產（-19.2%）年初至今固定資產投資在 7 月份都進一步滑入收縮區間。儘管出口強勁，汽車行業投資年初至今同比仍下降 -5.3%，原因是競爭加劇且國內汽車需求放緩。

民間投資仍是主要拖累，年初至今同比下降 -9.4%，而公共部門投資也進一步放緩至年初至今同比 -3.3%。

7 月政治局會議提到，要加快財政支出和債券資金使用進度。這可能意味著在今年迄今投資明顯放緩之後，下半年項目審批將加快。如果這一目標得以實現，首先會體現在公共部門主導的投資上。這是否足以幫助固定資產投資增長在未來幾個月整體觸底，還有待觀察。

在投資普遍放緩之際，高科技固定資產投資成為唯一亮點

7 月零售銷售令人失望，消費停滯不前

零售銷售未能延續上月的小幅回升，7 月同比降至 0.6%，低於 6 月的 1.0%。這一數據遠低於市場預期（市場：1.5%，ING：1.7%）。年初至今，零售銷售僅同比增長 1.2%。

我們在上月報告中提到，幾個子類別正在對零售銷售增長形成實質性拖累，而這一情況在 7 月進一步惡化。

在中國電動車轉型背景下，我們看到汽車銷售（-17.0%）和石油製品（-7.6%）均大幅下滑。

家具（-8.8%）和建築及裝潢材料（-14.2%）在 7 月也出現更大幅度下降，不過在房地產市場持續疲弱的背景下，家用電器（-1.9%）的收縮幅度較小。

最後，受金價下跌影響，黃金和珠寶銷售同比大幅下降 -10.1%，零售購買興趣減弱。下個月的數據將很有意思，看看 8 月金價回升是否會轉化為更強勁的黃金和珠寶銷售。

疲弱的消費者信心以及此前通過以舊換新政策提前釋放的消費影響，繼續拖累增長。

在 7 月政治局會議之後，市場可能對消費缺乏切實政策支持感到失望。儘管提振消費仍是重要的中期目標，但我們尚未看到太多能夠支撐短期支出的刺激措施。資源仍繼續集中在科技競賽上，而不是提振國內消費。

三大因素正在拖累中國消費，而不僅僅是信心疲軟

工業生產放緩幅度超出預期

7 月份工業生產同比增長 4.5%，較 6 月份的 5.3% 放緩，且低於市場對放緩幅度較小的預期（市場：5.0%，ING：5.0%）。這使得年初至今工業生產同比增長 5.3%，略低於上半年錄得的 5.4%，但與其他國內活動指標相比，仍然相對具有韌性。

製造業繼續跑贏整體數據，7 月份同比增長 5.5%，而高技術製造業同比增速加快至 16.9%，高於 6 月份的 14.1%。這進一步印證了一個結構性主題，即中國工業增長正日益由產業升級和高技術製造業驅動，這也是該國的戰略重點。

從表現領先的行業來看，強勢仍集中在高技術製造業領域。在增加值工業產出（VAI）方面，計算機、通信和其他電子設備同比增長 19.1%，成為表現最強的主要行業，其次是鐵路、船舶和航空航天（13.6%）以及專用設備（12.6%）。

產品層面的工業生產數據也表明，新經濟領域持續保持強勁。工業機器人同比增長 30.2%，新能源汽車同比增長 29.9%，半導體集成電路同比增長 20.7%，這支持了這樣一種觀點，即工業週期正越來越多地受到機器人、半導體、新能源汽車和更高端製造業的支撐。

相比之下，傳統房地產和基建相關行業仍然疲弱。水泥產量同比下降 11.6%，鋼鐵產品同比下降 4.1%，平板玻璃同比下降 3.6%，凸顯出舊房地產和建築相關工業週期持續帶來的拖累。

在穩健的外部需求和產業升級主題下，工業活動繼續跑贏

房價尚未觸底，但一線城市又一個月趨於穩定

中國國家統計局公布了 7 月份 70 個大中城市房價樣本。新房價格環比下降 0.18%，二手房價格環比下降 0.29%。過去幾個月，房價月度跌幅相對較小，但我們仍未確認整體市場已經觸底。

分城市來看，70 個城市中有 23 個城市的新房價格在 7 月份趨於穩定或回升，創下 15 個月新高。然而，70 個城市中只有 8 個城市的二手房市場價格在 7 月份回升，創下 5 個月新低。我們認為二手房市場價格更為重要，因為其會影響家庭資產負債表。在二手房市場，中國一線城市的價格總體上保持穩定或上漲。任何房價企穩都可能首先從核心城市開始。

如預期那樣，房地產投資繼續下滑，年初至今同比降至 -19.2%。由於庫存仍處於高位且價格尚未確認觸底，投資看起來可能仍將構成拖累。只要投資持續下降，地方政府也可能難以通過土地銷售增加收入。

70 個大中城市房價在 7 月份繼續下滑

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