600億美元的被動買盤：誰來賣出SpaceX以應對？

由埃隆·馬斯克創立的SpaceX（SPCX）在納斯達克的首幾個交易日正如預期的那樣表現：堅挺不動，因為幾乎沒人被允許賣出。6月12日上市時的需求從來不是問題；排隊買入是真實存在的，開盤時更是一片搶購熱潮。

現在，隨著首次公開募股（IPO）定價完成並開始交易，更值得關注的問題是這筆交易自身的機制所回答的：它是為了支付給誰而設計的？當支付完成後，誰會被留下持有股票？分階段的鎖定期和被迫的指數買入是同一機制的兩部分，旨在保持流通股的稀缺，同時基準指數被設定為必須買入，從而讓早期資金能夠在最後一批持股者被迫入場的恰好時刻，進入一個機械性的買盤。

平靜是稀缺，而非信心

將首週視為供應故事，而非價值判斷。目前只有極少部分SpaceX股票可以真正流通。相較於市值1.75萬億美元的公司，公開流通股非常有限，內部人士被鎖定，親友配售是唯一解鎖的部分，但大多持股穩固，並非打破開盤的那隻手。再加上公司人為製造的火熱需求，30%的配售給了散戶，是通常比例的三倍，股價幾乎只能維持堅挺。買盤存在，是因為幾乎沒有賣盤。這並非市場認可90倍銷售額的估值，而是市場發現根本沒有可買的股票。

贏家在你聽到鐘聲前已鎖定收益

梳理誰能獲利，模式顯現：他們都很早入場，且時間表允許他們有序退出。去年12月約8000億美元的要約收購買家，現在帳面上持有約2.2倍的收益，市值達到1.75萬億美元。長期員工持有的股票授予價格遠低於當前估值。親友配售從第一天起即可賣出。員工和早期投資者持有約47億股，分階段解鎖，允許他們在標準180天鎖定期之前分批賣出。

馬斯克和機構投資者的鎖定期更長，馬斯克整整鎖定366天，儘管他們的帳面收益遠超其他人。高盛和承銷團已拿到費用和綠鞋權。那些以此為生的快錢則在指數納入事件前搶先買入，提前布局即將到來的被迫買盤。這些收益並非基於信心鎖定，而是基於時間，而時間正是SpaceX自己設定的部分。

被迫買家從未有過投票權

每個賣家都需要買家，SpaceX安排了一個無法拒絕的大買家。目前，標普道瓊斯保持盈利規則，未將該股納入標普500指數。納斯達克則相反，放寬規則，在上市後約15個交易日內將SpaceX納入納斯達克100指數，羅素指數緊隨其後。所有追蹤這些基準的基金因此必須買入，估值超過90倍銷售額，這並非因為基金經理認為價格合理，而是規則如此規定。

這些基金是數百萬401(k)和養老金帳戶中的指數追蹤者，管理著超過30萬億美元的主要被動資金，一旦基準指數納入，必須持有SpaceX。估計被迫買入的資金規模從220億美元到高達600億美元不等。這些資金耐心、對價格不敏感且有義務買入。換言之，它們是退出流動性。

退出時間與買盤同步

該機制之所以有效，是因為時間安排恰當。指數上漲先行，追蹤基金為7月初納入做準備。然後是打破慣例的部分。員工和早期投資者的股票不按標準180天鎖定期，而是分階段解鎖，最早在作為上市公司首次季度財報發布後的第二個交易日開放，預計在8月左右，然後通過一系列基於時間的分批解鎖，持續到12月的180天節點。

這一提前解鎖起到雙重作用。它擴大了流通股，提升了指數權重，迫使被動基金買入更多股票，正好在這些持股者首次獲准賣出的時刻。還有價格觸發機制：如果股價在財報後保持高於IPO價30%，則釋放額外股票，從而讓被迫買盤製造出必須吸收的供應。指數資金流分析師指出，解鎖和被迫買入的時間表重合得非常巧妙，這大致是"被動"一詞失去意義的時刻。

這一模板與2020年特斯拉（TSLA）如出一轍：搶先買入資金推動納入上漲，被迫買盤填補，買盤耗盡，股價漂移，基準持有人最終高位接盤。SpaceX只是將這一序列寫進了交易條款。

交易日曆與最終持股者

即使螢幕上沒有任何價格變動，這裡也有一個可交易的時間表。第一個標誌是7月初的納入上漲，追蹤基金在被迫買入前建倉。第二個是8月財報解鎖時的供應，這是內部人士首次可以賣出給所有被動需求的窗口。第三個是12月的180天鎖定期結束，剩餘員工和早期投資者的股票解鎖。最大規模的持股解鎖更晚：馬斯克的股份在366天後一次性解鎖，即2027年中期，大型機構持股則在當年春夏分批釋放。

這才是真正的供應壓力牆，且遠在被迫買盤完成買入之後。邏輯很簡單：SpaceX的買盤是機械且有限的，因此任何晚買者在每個解鎖事件前的風險回報都偏向不利，尤其是對於一家去年虧損49億美元，第一季度虧損43億美元的公司來說，價格下方幾乎沒有支撐，只有故事可講，且被迫買盤填滿後。只有當流通股持續稀缺時，股價才會維持堅挺；關鍵是實際的、自由意志的買家是否會在鎖定股解禁前出現。

這正是首週平靜所掩蓋的緊張局勢。平靜不是判決，而是倒計時。當流通股最終解禁時，要麼有新的買家接替規則強制買入的資金，要麼最後入場的指數追蹤退休資金（從未有過發言權）和追逐開盤的散戶將被留下持股，而早期投資者已退出。在這筆交易中，你要麼是早期入場者，要麼就是退出者，時間表已經告訴你答案。