財長貝森特預告今日稍晚的新聞發布會

展望

財政部長貝森特在《金融時報》以特朗普式的誇張口吻預告了今天稍晚的新聞發布會："黎明時分，一場經濟上的諾曼第登陸開始了，這是有史以來針對對手動員的規模最大的金融攻勢。

"我們的目標是切斷支撐這個暴政政權的每一條經濟生命線，直到德黑蘭孤立無援……[美國軍方已經]‘大幅拆解了伊朗的軍事能力，並削弱了其核計劃。現在我們正進入終局。’‘里亞爾從未如此疲弱，通脹也很少如此之高。’

"該政權如今最後的避難所，存在於那些恐懼國家的自我欺騙之中，它們仍然相信，遷就侵略可以換來持久和平。那些切斷伊朗剩餘金融和商業聯繫的國家，將重新激活自身的聯繫。它們將加深進入全球資本市場的渠道，增強市場信心，並獲得它們在世界經濟中尋求的地位。"

這無異於對任何繼續與伊朗進行貿易的國家發出的直接威脅，無論是海盜式還是其他方式。中國和印度尚未作出回應。這是一個曾經的世界領導者發出的團結號召，而它之所以失去這種力量，正是因為貶低盟友並無視國際法。

債券危機正引發大量花俏的評論。一種觀點認為，財政部長只是試圖改善流動性。我們讀到很多關於市場無序狀況的說法，即某組數據突然被實際買賣所推翻。我們無法判斷其中有多少屬實，但這並不重要。歸根結底，市場情緒仍然指向通脹，儘管近來有所回落，但通脹仍然過高，而且聯準會並未直接應對。

這就引出了"熊市陡峭化"。這意味著收益率曲線短端處於高位並繼續上升，而長端則因財政部干預而下行，哪怕只是小幅下行。正如前文所述，干預規模僅占整個市場的極小一部分，而且到目前為止也並未奏效。此外，究竟是哪一條收益率曲線？我們有一系列月度期限，也有一系列從 1 個月到 30 年的年度期限。

傳統的 2/10 曲線已陡峭化至 52 週高點，這意味著對長期前景的擔憂強於短期前景。這些擔憂包括一種判斷，即通脹沒有得到妥善處理，債務問題也是如此。首先，有確鑿證據表明，對制度的信心正在下降。這不僅是聯準會和財政部，更廣泛地說，還包括白宮。

正如我們近來屢次指出的那樣，制度性因素有能力壓倒一切經濟因素。如今，制度正面臨兩大方面的失靈，再加上特朗普式對第三個制度——憲法和法律——的漠視。

其次，收益率曲線上升反直覺地對美元不利。這意味著，為吸引美元買家所需的額外溢價正在上升。幾十年來，外匯市場一直偏好短端。當聯邦基金利率到 2 年期收益率上升時，美元在短期內會走強。

當我們看到 10 年期收益率上升而美元指數下跌時，正如自春季以來今天所見，這意味著對通脹和財政風險的擔憂強於收益率。State Street 和聖路易斯聯準會都曾就這一異常現象撰文。

我們找不到更長期的案例研究來說明此前何時出現過這種背離，但請記住，我們在疫情期間見過一次，2025 年又見過一次。

並查看自 2004 年開始按週統計的 10 年期收益率和美元指數圖表。第一次突破似乎出現在 2013 年 8 月。隨後列出的一系列事件並不令人信服。由於計算機故障，那斯達克交易曾出現閃崩式凍結。即便就業疲弱，經濟依然強勁，而聯準會預計會降息。也許是財政緊縮，即所謂的 sequeser，雖然在 2011 年通過，但當時才開始顯現影響。我們本想調出那個月的晨報，但它們都在一台半死不活的舊桌機上，而微軟這個大怪物週末又太難搞。

請注意，所有關於熊市陡峭化或收益率/美元負相關性的文章都把債務/財政擔憂列為一個因素。這並不新鮮。只是美國長期以來一直僥倖逃過一劫，以至於這一點往往被淹沒在其他消息中。相對較新的是，累計債務負擔中大約有一半是利息支出。見《經濟學人》的圖表。

我們不知道這一次是否會迎來報應。美國長期以來一直在僥倖過關。抱歉了，黃金多頭和加密貨幣粉絲們，收益率總比沒有收益率好。

預測

貝森特先生今天有兩個不可能完成的任務——界定美國將對伊朗施加的可怕經濟後果，而這些後果此前都已經嘗試過了，以及修復債券市場。

在伊朗問題上，最大的擔憂是，無論美國宣布什麼，伊朗都會再次開始襲擊霍爾木茲海峽的船隻，切斷那些在黑暗中通過的貨物（出人意料地多）。這將意味著油價再次上漲，並帶動未來的通脹上升。這也會表明，當特朗普聲稱美國控制著海峽時，他是在撒謊。由於是美國軍方陪同貼近阿曼海岸的黑暗船隊航行，伊朗將不得不同時襲擊美國船隻和油輪。這可不是什麼好兆頭。  

在債券市場問題上，只有兩件真正有效的事和一件權宜之計可以緩解緊張情緒。第一是通過一些預算上的小動作，讓局面看起來更可控。第二是沃什先生公開表示他支持加息。第三則是特朗普經典式地恐嚇相關各方，威脅取消牌照之類。看看上面持有債券的美國機構表格。它們會被嚇住嗎？是的，可能會，但個人投資者和外國持有者不會。

彭博社指出，頂撞特朗普是一件新鮮事——伊朗、債券市場和加拿大。這很可能會激怒他，因此引發一場旨在轉移視線的衝擊。我們開玩笑說這會是奪取格陵蘭島，但這件事正一天天變得不那麼像玩笑。

"賣出美國"，或者更準確地說"賣出特朗普"的運動，總是有極限的。它可能會在一段時間內趨於平穩，然後再恢復或反轉。沒有人有魔法棒來解決債務問題。等他今天稍晚公布計劃時，市場將出現劇烈波動。我們已經看到收益率有所回落，而且還可能進一步回落，這短期內對美元是有利的。市場希望相信貝森特能夠解決問題。沒有人願意面對危機。我們預計未來幾天收益率將回調，美元也會隨之改善，美元已經觸及三個月低點。願望思維占據上風。

更長遠來看呢？請繼續關注。油價略有回落，而海峽接下來會發生什麼，對通脹前景至關重要。

但長期收益率令人信服地、持續性下跌和/或美元令人信服地上漲的概率都非常非常小。

不幸的是，這意味著我們真的需要設置巨大的止損，而我們對此又很膽怯。