FOMC：通膨不是貨幣問題

美聯儲利率決策應當，或者說理應，圍繞經濟和貨幣政策展開。它們不是政治問題，不涉及政府支出，也不是為了在選舉年謀取優勢。  

美聯儲的設立初衷是作為一個獨立機構，雖不能完全免受華盛頓運作方式的影響，但至少能保持一定隔離。獨立性旨在幫助各位理事履行其經濟職責，這些職責由國會界定為"有效促進最大就業、物價穩定和適度的長期利率" 。  

貨幣政策針對的是長期通脹趨勢。它既不夠精確，也不夠靈敏，無法對事件驅動的價格變化產生顯著影響，尤其是波動劇烈的能源市場，而該市場的許多主要生產國都位於政治不穩定的波斯灣地區。 

這些基本且眾所周知的前提，在市場急於斷言周三降息25個基點已成定局的過程中被忽視了。CME美聯儲基金期貨顯示，加息的可能性超過90%，而到明年6月，至少兩次或更多次0.25%加息的概率超過80%。 

美國的經濟狀況，尤其是通脹和就業，是否足以支撐一個可能持續一年、累計加息超過100個基點的周期？在美聯儲穩定物價和就業這兩項使命之下，加息是否有經濟依據？

通脹確實更高了。消費者物價指數（CPI）是政府兩大主要價格指數中歷史更久、覆蓋範圍更窄的一個，自3月以來的六個月裡，其年率平均為3.60%。在此前七個月中，由於部分停擺，10月數據缺失，記錄為2.71%。個人消費支出（PCE）是一個更全面的衡量指標，自艾倫-格林斯潘（Alan Greenspan）任內以來一直是美聯儲偏好的價格指數，在截至7月的五個月裡上漲3.76%；此前七個月平均為2.8%。  

這兩個指數在2月至3月都出現了明顯跳升；CPI從2.4%升至3.3%，PCE從2.8%升至3.5%。美國和以色列在2月下旬對伊朗的襲擊，推動美國基準油價西德克薩斯中質原油（WTI）幾乎飆升50%。北美油價從去年9月至2月這六個月的平均61.12美元，升至3月至今的90.91美元。油價走到哪裡，消費者價格就會跟到哪裡。 

剔除能源和食品成本的核心通脹指數，旨在排除市場劇烈波動對長期通脹率的扭曲影響。它們是在20世紀80年代、經歷了1973年中東石油禁運的戲劇性衝擊之後被提出並流行起來的。結果說明了差異。核心PCE在去年8月至3月期間平均為2.91%，此後為3.3%。核心CPI在這兩個時期分別為2.71%和2.63%。  

如果核心通脹指數是衡量長期價格趨勢的最佳指標，而貨幣政策和美聯儲應當以此為目標，那麼幾乎沒有證據表明當前利率已經確立了一個新的更高門檻。 

看待當前價格水平的另一種方式，是設想如果伊朗戰爭明天結束，或者德黑蘭現政權垮台，會發生什麼？ 

到本月底，假設戰事和襲擊船隻的行為都停止，油價將回到6月和7月時的80多美元中段水平。衝突結束得越穩妥，能源價格就會跌得越低。消費者通脹將如3月上漲時那樣確定無疑地回落。

在伊朗戰爭之前，WTI 已經經歷了持續兩年的下跌，原因是美國原油產量上升。油價從 2023 年第四季度平均超過 85 美元，跌至 2025 年下半年不足 65 美元。完全有理由認為，一旦當前衝突結束，這種價格走勢將再次出現   

美聯儲會不會基於戰爭將無限期持續、能源價格將永久處於更高平台這一假設來制定貨幣政策？  

由於通脹源於能源，貨幣政策不會產生任何影響，除非是壓低需求，也就是人為製造經濟放緩或衰退。現在加息將是一種反應式政策，而美聯儲的言論、經濟原則和實際效果都應避免這種做法。油價及其對通脹的影響，尤其是短期內，並不是貨幣政策問題 

就業也不需要被抑制。非農就業人數的六個月平均值為 107,000，健康且不會引發通脹。這較截至 2 月的半年期間每月減少 6,000 個就業崗位有明顯改善，儘管負面讀數的大部分是由 2 月發布的年度修正造成的。

工資上漲並未推動通脹。自 2 月以來，平均時薪同比增長 3.6%。這低於 2025 年 9 月至 2025 年 3 月六個月期間的 3.8%，且趨勢仍在走低，3 月為 3.4%，8 月為 3.1%。儘管總體 CPI 如上所述從 2.68%躍升至 3.6%，PCE 從 2.80%升至 3.76%，但這一降幅仍然出現了  

無論工人們希望如何，工資已經逆轉了其在截至 2 月的 12 個月中相對於價格上漲的優勢。通脹高點形成得如此迅速且持續時間如此短，以及可能出現逆轉的前景，也可能抑制了工資反應 

美聯儲的做法歷來避免在全國大選前幾個月啟動利率變動。傑羅姆-鮑威爾在 2024 年 9 月中旬降息 0.5%，表面上是為了保護勞動力市場，這屬於罕見例外。在此之前，自保羅-沃爾克於 1980 年 9 月在當時肆虐的通脹背景下開啟加息周期以來，已經過去了 44 年。政黨不可避免地會有政策偏好。獨立性要求對雙方都打折看待。

在 2021 年和 2022 年，核心 PCE 率為 5.6%，在美聯儲放棄其"暫時性"判斷並於 3 月將基準利率上調 25 個基點至 0.5%之前，已連續 11 個月高於 3.5%。又過了 8 個月，聯邦基金利率才達到目前 3.5% -3.75%的水平。

無論是當前通脹率，還是其源於伊朗戰爭的起因，都不足以構成貨幣政策回應的理由。就業創造溫和而非通脹性，如果加息強化了更高利率成本的一般趨勢，這種趨勢也很容易逆轉。距離選舉還有七週 。現在沒有迫切需要開始加息周期 

正如鮑威爾時期經常聽到的那樣，美聯儲政策取決於數據。是嗎？