混亂之地：為何全球債券拋售可能遠未結束

全球政府借貸成本已大幅攀升，原因是油價上漲重新點燃了通脹擔憂，並迫使投資者重新考慮主要央行是否已經結束加息。

這輪拋售已蔓延至G10範圍，推高了從美國國債和英國金邊債券到德國國債、日本政府債券（JGB）和澳大利亞債券（AGB）的一切收益率。儘管收益率本週開局偏弱，但仍接近其數月來的最高水平。

基準10年期美國國債收益率上週一度升破4.70%，觸及18個月高點，而30年期收益率則逼近近二十年來未見的水平。德國10年期國債收益率升至3.20%以上，英國同期限收益率升至5.00%以上，澳大利亞10年期收益率也突破5.00%。

日本經歷了更為劇烈的調整。其10年期國債收益率在7月早些時候升至2.90%，為1996年以來最高水平，而更長期債券收益率則升至4.00%以上。

這一同步上升向全球債券市場發出了直白的警告：通脹可能更難被擊敗，利率可能在更長時間內維持高位，而各國政府為債務融資將不得不支付高得多的成本。

石油、通脹與"更高更久"的回歸

最新的催化劑是美國與伊朗之間的衝突以及圍繞霍爾木茲海峽的中斷擔憂所引發的能源價格再度飆升。

布倫特原油上週升破每桶100美元，觸及兩個月高點，威脅到全球經濟中的燃料、運輸和生產成本上升。這一點很重要，因為央行此前一直依賴較溫和的通脹來支持更低的利率。

昂貴的能源威脅逆轉部分進展。因此，投資者已下調對降息的預期，並且在數個G10經濟體中，開始計入再次加息的可能性。

不過，在美國和伊朗於週末暫停軍事打擊後，週一原油價格大幅下跌，帶來了一些緩解。布倫特原油和西德克薩斯中質原油（WTI）價格均大幅下挫，而美國10年期國債收益率在上週五回落的基礎上進一步走低，並逼近4.60%區域。不過，這一走勢僅部分逆轉了7月更廣泛的重新定價。

能源衝擊並非唯一原因，韌性十足的經濟活動、持續的核心通脹以及不斷上升的政府借款需求，早已對收益率形成上行壓力，並加劇了這一組合效應。

G10各國政府正在發行大量債務，以為國防、基礎設施、能源安全和人口老齡化提供資金。投資者要求更高回報來消化這些供給，尤其是在對未來赤字或政治上控制支出的意願存在疑慮的情況下。

當美國國債收益率上升時，全世界都會關注

美國國債的變動會影響全球金融體系的借貸成本，因此美國收益率的上升尤為重要。

10年期美債收益率上週五突破4.70%，而30年期收益率在觸及19年高點後回落至略低於5.20%的水平。與此同時，投資者正在權衡持續通脹、高企的聯邦借款以及美聯儲（Fed）可能需要再次加息的可能性。

市場普遍預計美聯儲將在7月會議上維持利率不變，儘管其已不再認為這一決定完全簡單。油價衝擊以及圍繞通脹前景的不確定性，使得再次加息比幾週前市場預期的更接近一個需要認真權衡的決定。

更高的美債收益率會迅速傳導至美國抵押貸款利率、企業借貸成本以及全球股市估值。它們也可能透過提高以美元計價資產的吸引力來支撐美元（USD），不過對美國財政狀況的擔憂可能會使這種關係變得複雜。

同樣的拋售，不同的煩惱

英國尤其容易受到影響，因為通脹仍對能源價格敏感，而英國國債市場已經承載著相當可觀的財政風險溢價。

10年期英國國債收益率已突破 5.00%，與此同時，市場重新燃起了英國央行（BoE）可能被迫再次收緊政策的猜測。週一，在原油價格下跌後，市場預期有所緩和，2年期英國國債收益率下跌了許多基點，但投資者仍認為今年晚些時候存在相當大的可能性加息。截至目前，市場參與者預計"老女士"到年底前大約還會收緊 40 個基點。

在歐元區，德國10年期國債收益率在週一回落部分漲幅之前，一度升至 3.20% 上方。德國面臨能源脆弱性再度上升和公共支出增加的雙重局面，而歐洲央行（ECB）必須決定油價帶來的通脹影響是否大於對增長的損害，因為歐元區的滯脹敘事遠未消退。

日本面臨的挑戰則不同：日本央行（BoJ）正在經歷數十年來極低利率後的貨幣政策正常化，而投資者則質疑政府能否將大規模支出計劃與可持續的公共財政結合起來。

日本10年期國債收益率本月早些時候一度逼近 3.00% 關口，而更長期限債券收益率則升至 4.00% 上方。這一變化幅度表明，投資者希望為持有日本長期債務獲得高得多的補償。

澳大利亞和新西蘭同樣容易受到通脹回升和加息預期的影響。澳大利亞10年期國債收益率上週升至 5.00% 上方，給利率敏感型股票以及借款人高度暴露於融資成本變化的房地產市場帶來壓力。

從交易螢幕到按揭帳單

政府債券收益率並不是每一筆按揭或貸款利率的直接設定因素，但它們確實會影響銀行、企業和政府獲得長期融資的價格。

如果收益率維持高位，新的固定利率按揭貸款可能會變得更貴，再融資也會更加困難。隨著資本成本上升，企業也可能減少投資或招聘。

股市面臨的則是另一個問題。更高的債券收益率提高了相對安全的政府債務所能提供的回報，使昂貴的股票相較之下吸引力下降。成長股和科技股往往最為敏感，因為其估值在很大程度上依賴於遠期利潤。

政府也會因再融資成本上升而承壓，這意味著更大一部分稅收收入必須用於償付現有債務，留給公共服務、減稅或投資的空間更少。

就外匯市場而言，貨幣可能會變得更加波動，因為投資者會比較各國央行可能採取多大力度的應對措施。預計維持更高利率的國家，其貨幣最初可能會走強，但如果收益率上升反映的是對財政可持續性的擔憂，而非更強勁的增長，那麼這種優勢可能會消失。

短暫停火……還是另一輪拋售前的平靜？

當前收益率的（暫時？）回落表明，當能源價格下跌時，局勢變化會有多快。然而，這並未解決債券市場面臨的更廣泛問題。

投資者現在將關注油價、通脹數據、央行會議以及政府債券拍賣，以尋找壓力正在消退的跡象。如果美國和伊朗能夠達成可持續的暫停，且原油價格繼續回落，一些最激進的加息預期可能會被重新定價。

反過來，如果能源價格反彈或通脹持續頑固，全球拋售可能會重啟。

關鍵問題已不再只是央行將短期利率設定在多高。債券市場還要求為通脹、大規模發債以及政治不確定性支付更高的溢價。

這意味著，即便最新的地緣政治衝擊開始緩和，借貸成本也可能仍將高於疫情前十年裡家庭、企業和政府所習慣的水平。