勒龐的影子預算略微收窄收益率利差

歐盟中盤更新： 勒龐的影子預算略微收窄收益率利差；博通-Anthropic 600 億美元晶片債務分拆為 A-/次級風險；紐約聯儲調查 1.5 萬億美元銀行向私募信貸渠道。

註釋/觀察

- 法國官員將 OAT 走弱歸因於買盤不足，並在無供給的一週裡隨著利差反彈而擱置 TPI 討論。法國 10 年期國債收益率為 4.73%，使 OAT-Bund 利差接近 129 個基點，較上週五創下的自 2011 年以來最寬水平收窄約 30 個基點，因德國國債收益率回落至 3.45%；歐元守在 1.12 美元，略高於週一觸及的 16 個月低點，而 WTI 跌破 89 美元，因海灣油輪夜間穿越霍爾木茲海峽。

- 法國極右翼領導人勒龐如今已為國民聯盟（RN）的影子 2027 年預算設定完整財政路徑：2027 年赤字低於 5%，2028 年實現初級盈餘，最遲於 2032 年達到《馬斯垂克條約》3% 的上限，並在 2032 年較 2026 年基準節省 1400 億歐元。她還希望將擬議中的憲法"黃金法則"提交公投，並警告稱，如果政策不改變，法國將面臨債務滾雪球以及最終失去財政自主權。初級盈餘承諾比默認的強硬表態更具資訊量：法國可以在利息支出之前停止借債來為支出融資，但仍可能維持較大的表面赤字，因為債務服務成本已超過 600 億歐元且正急劇上升。它也與現任政府的官方路徑形成了奇特對比——勒科爾努的目標是 2027 年赤字 5%，並在 2029 年降至 3% 以下，因此 RN 承諾更早實現初級平衡，同時給予表面赤字更長時間來達到《馬斯垂克條約》標準。儘管如此，這並不能消除 2027 年的再融資高牆：法國仍計劃發行創紀錄的 3400 億歐元中長期債券淨發行量（扣除回購），較 2026 年約高出 10%，因為到期償付規模上升。因此，債券市場的問題從 RN 是否接受財政整頓，轉向 1400 億歐元中有多少能夠在保留養老金和稅收承諾的同時轉化為已實施的節省；公投規則只有在存在之後才會約束未來預算，而下一輪 OAT 供給日程無論如何都會到來。

- 海灣原油供應的恢復速度遠快於推動通膨問題的分子。Vortexa 估計，9 月份原油和凝析油流量達到戰前 1630 萬桶/日水平的 91%，而包括液化石油氣（LPG）在內的成品燃料仍僅為戰前 730 萬桶/日水平的 60%；僅沙特原油/凝析油出口就環比躍升約 420 萬桶/日至 660 萬桶/日。布倫特已跌破 100 美元，但昨日七國集團（G7）的儲備方案如今面臨構成問題：新增原油與快速恢復的流量重疊，而柴油和航空燃料仍受受損煉油產能限制。特朗普的午夜行政令擴大了對染色柴油的使用範圍，並將公路用途的聯邦消費稅遞延至年底；這改變了法律上可使用的庫存池和稅收時點，但並不會多出一桶中間餾分油。因此，原油可因海灣流量恢復而走軟，而柴油裂解價差、運費和下游通膨則仍保留更多戰爭溢價。

- 華爾街已開始為 600 億美元的博通-Anthropic 晶片融資方案進行銀團安排，將 Anthropic 先前披露的算力承諾轉化為可觀察的資本結構。約 420 億美元為優先擔保債務，部分由博通提供回購支持，並受其 A- 級信用支撐；彭博此前報導稱，博通為該 A 類分層提供殘值支持。另有 180 億美元為不含博通擔保的次級債務，其中黑石已承諾約 90 億美元；由於銀行直接承接的是 Anthropic 信用風險，放貸機構可能會等到 Anthropic IPO 之後再廣泛分銷該部分。募集資金將用於 2027 年晶片訂單，而 Anthropic 的租賃付款將在交付後開始，同時 Anthropic 可根據現有租賃安排另行向博通發行最高 420 億美元可轉換票據。因此，優先級買家承擔的博通/殘值風險遠高於 Anthropic 經營風險；次級分層則承擔實驗室的現金流和租賃變現風險，緩衝更少。博通同時以晶片供應商、融資支持方和潛在債權人的身份出現在這筆交易中。

- 與此同時，紐約聯儲一直在透過私募信貸基金審視為其融資的銀行。 Semafor 報導稱，官員已走訪摩根大通、富國銀行、巴克萊和摩根士丹利，以審查總體敞口、抵押品品質和風險控制，而摩根大通 3 月份對私募信貸軟體貸款的減記是此次工作的觸發因素之一。銀行對非銀金融機構的放貸已從 2016 年的約 3000 億美元增至 超過 1.5 萬億美元，約占所有未償銀行貸款的 11%；這些融資安排通常以私募信貸基金自身的貸款組合作為抵押。如果銀行降低對其已不再信任的估值的預付款比例，那麼即便某個 BDC 的贖回季度表現溫和，也無法解決抵押品問題。與博通銀團安排並列來看，這一時點頗具意味：銀行正在分銷數百億美元新的 AI 硬體融資，而監管機構則在審視以軟體債務為抵押的銀行貸款，而這些軟體債務的估值已因 AI 衝擊而被下調。

- 西班牙新的政治不確定性正直接落入歐洲 AI 產能建設之中。 阿拉貢利用 PIGA 快速通道將資料中心審批時間從數年壓縮至 不到 12 個月，在未來十年吸引了超過 600 億歐元的數位基礎設施規劃；僅 AWS 就將投資 337 億歐元，這是其在美國以外最大的同類項目，微軟計劃投資最高 100 億歐元，Merlin 則計劃投資 12 億歐元。馬德里如今正根據去年的停電事件起草更嚴格的電力和用水要求，反對派官員表示，如果該法令得以保留，許多項目都必須重新評估；11 月 29 日的提前大選夾在已經加速的地區審批與國家資源規則之間。AWS 和微軟表示其項目不變，同時明確要求監管可預見性。因此，本地許可、融資和建設可能會先於為這些資產供能所需的水和電網容量的法律可用性而推進。

- 電力和晶片採購也正以越來越不同的節奏簽約。彭博報導稱，谷歌接近與 Constellation 達成一項 超過 10 億美元的多年核電協議，儘管具體容量和地點尚未披露，且雙方尚未證實該交易。AMD 的 Lisa Su 今天表示，2027 年晶片供應將大幅增加，AMD 需要更多先進晶圓產能，並正與三星和 SK 海力士合作確保存儲器供應；規劃週期已延長至三到五年。摩根士丹利則單獨認為，英偉達和博通相對不受資料中心電力延遲影響，而存儲器、光學及其他次級組件則吸收了更多部署延遲。GPU 配額可以保持稀缺價值，而周邊物料清單則在等待通電機架，從而將庫存和現金轉換風險沿著組件鏈向下轉移。

- 德國 8 月工廠訂單月率 -10.6% 主要是對異常龐大的運輸訂單簿的回吐，而非廣泛工業需求 10% 的崩塌。飛機、船舶、鐵路設備和軍用車輛在 7 月翻倍以上後下滑 61.5%；剔除大額訂單後，8 月僅為 -0.1%，而 6-8 月三個月比較為 +1.3%，7 月則被上修至 +3.2%。海外訂單仍下降 5.4%，歐元區客戶與非歐元區客戶的降幅幾乎一致，國內訂單下降 17.3%，儘管同樣的大合同波動污染了這些月度總量。剔除大額訂單和三個月序列後，德國製造業的疲弱程度明顯低於標題數據，而同時出現的海外訂單下滑又使該數據無法成為一份乾淨的復甦讀數。

- 歐洲央行官員正明確允許債券拋售本身承擔部分緊縮作用。 菲利普·萊恩今天表示，高能源成本尚未產生強烈的二輪效應，且傳導仍不確定；奧利·雷恩則更進一步，認為長期收益率上升正在拖累增長，並削弱能源價格向其他價格和工資的傳導。儘管如此，在今年夏季兩次加息之後，市場仍維持到 12 月再度加息一次的概率約為 80%。這形成了不同於僅跟隨頭條燃料通膨的反應函數：工資、服務和利潤率需要驗證能源衝擊，而主權收益率已在收緊金融條件。若 OAT 或財政驅動的長期收益率進一步上升，將同時惡化債務可持續性，並減少抑制國內需求所需的政策利率緊縮幅度。

- 今天稍晚，580 億美元的美國 3 年期國債拍賣將成為非農疲弱後首個重要供給測試，非農已將 10 月美聯儲加息的概率削減至約 23%，儘管長期收益率仍處於 2002 年以來的水平。最新引用的交易中，10 年期收益率約為 5.301%，30 年期為 5.663%，此前週一曾觸及 5.349% 和 5.703%。若 3 年期拍賣表現穩健，同時長端持續疲弱，則壓力將集中在久期、財政供給和期限溢價，而非短期美聯儲路徑。即便 10 月加息定價大幅崩塌，若拍賣尾部偏弱，也會把問題擴展到前端資產負債表和供給吸收能力。因此，今天的拍賣結果比另一項小幅變化的 10 月美聯儲隱含概率更具資訊量。

- 跨資產：歐洲早盤 STOXX 600 +0.8%，報 638.41；EUR/USD 約 1.1219，接近 17 個月低點；Brent 99.49 美元（-0.8%）；WTI 88.43 美元（-1.1%）；最新引用的 UST 10 年期約 5.30%，30 年期約 5.66%。歐洲股市正在消化原油帶來的緩解，而外匯和主權收益率曲線仍承載著明顯更多的財政/通膨溢價。

- 亞洲市場收盤漲跌互現，日經225表現最佳，上漲 1.3%。歐盟指數 +0.9-1.4%。美國期貨 +0.2-0.5%。黃金 +0.3%，DXY -0.1%；大宗商品：Brent -0.9%，WTI -1.5%；加密貨幣：BTC -0.3%，ETH -0.2%。

亞洲

- 中國市場繼續因黃金週休市。

- 澳大利亞 10 月 Westpac 消費者信心指數：80.4，前值 84.4。

- 澳大利亞 ANZ Roy Morgan 每週消費者信心指數：67.1，前值 70.5。

- 菲律賓 9 月 CPI 年率：7.2%，預期 6.8%。

- 泰國 9 月 CPI 年率：2.8%，預期 3.1%；核心 CPI 年率：1.5%，預期 1.6%。

- 日本 10 年期 JGB 拍賣結果強勁，中標倍數較高，尾部為 2025 年 6 月以來最窄。

- 據稱日本央行內部許多人對 10 月加息持謹慎態度，更傾向於等待更多有關金融狀況的數據。

- 日本財務大臣片山表示，目標是全年適當控制債券發行；可通過財政改革滿足財政需求。

- 澳大利亞財長查默斯指出，更高的借貸成本將體現在預算中。全球國債收益率上升正在增加債務再融資成本，並給澳大利亞預算帶來額外壓力。如果財政部將其債券收益率假設調整至當前市場水平，更新後的預算預測可能會反映未來四年額外 60 億澳元的成本。

全球衝突/緊張局勢

- 沙特阿拉伯表示，其賈贊和納季蘭機場於 10 月 5 日週一遭到襲擊。

歐洲

- 法國央行行長穆蘭警告稱，如果法國政府不採取行動處理公共財政，政府有被"不斷上升的利率扼殺"的風險。

- 據稱英國首相伯納姆正在考慮將政府何時增加國防開支的決定推遲到明年秋季，希望英國經濟有所改善。

美洲

- 美國財政部長貝森特表示，潛在核心通膨已降至約 2.3%。在伊朗衝突之後，抵押貸款利率將回落。已與歐洲同行就中國、關稅進行了交談。債務/GDP 比率將開始下降，而且這一變化可能會"非常非常快"地發生。

- 紐約聯儲一直在走訪大型銀行，審查其向私募信貸公司的貸款。

能源

- 也門政府軍在沙特領導的聯軍支持下，已從伊朗支持的胡塞武裝手中奪回具有戰略意義的紅海港口城市莫卡。

- 自上週一以來，霍爾木茲海峽及其周邊油輪遇襲事件增加。

- 特朗普總統簽署行政令，允許染色柴油燃料在今年年底前用於公共道路和高速公路。

講話者/固定收益/外匯/大宗商品/勘誤

股票

指數 [FTSE +0.85%，報 10,587.50；DAX +0.90%，報 25,481.97；CAC-40 +0.80%，報 7,896.47；IBEX-35 +1.22%，報 19,535.52；FTSE MIB +1.27%，報 51,464.50；SMI +1.25%，報 13,875.00；標普 500 期貨 +0.24%]。

市場焦點/關鍵主題： 週二歐洲股市更為穩健地上漲，FTSE MIB 上漲 1.27%，SMI 上漲 1.25%，IBEX 35 上漲 1.22%，Euro Stoxx 50 上漲 0.91%，DAX 上漲 0.90%，FTSE 100 上漲 0.85%，CAC 40 上漲 0.80%，因市場在一場劇烈的全球債券拋售和法國財政衝擊擾亂第四季度開局後建立了底部。法國/德國收益率利差曾擴大至接近危機時期高點，並將歐元拖至數月低點，不過在政府 2027 年預算草案公布後，固定收益波動於隔夜有所緩和；與此同時，在沙特東西管道和延布恢復以及七國集團協調增供承諾的幫助下，原油在隔夜近 2% 的跌幅後企穩。個股方面最引人注目的是 Genmab，在 III 期試驗顯示 epcoritamab 聯合 R-CHOP 可顯著降低未經治療的瀰漫大 B 細胞淋巴瘤進展或死亡風險後飆升 8.5%；Sartorius 和 Alstom 各上漲 4.0%，前者受生命科學板塊走強推動，後者受 Vingroup 訂購 200 列河內地鐵列車提振；Wienerberger 在下調全年經營 EBITDA 指引後下跌 2.5%，Schneider Electric 則因摩根大通下調評級而下跌 2.0%。市場注意力正緩慢轉向下週開始的第三季度財報季，以了解企業利潤率在高投入成本、工資壓力和債務再融資負擔下的表現。

股票

醫療保健：Genmab [GMAB.DK] +8.5%（epcoritamab 聯合 R-CHOP 在一項針對未經治療瀰漫大 B 細胞淋巴瘤的 III 期試驗中顯著降低了進展或死亡風險），Sartorius [SRT3.DE] +4.0%，Merck KGaA [MRK.DE] +3.5%（隨著歐元區債券收益率回落以及 Genmab 積極的腫瘤學讀數提振板塊情緒，醫療保健和生命科學類股票表現優於大盤），AstraZeneca [AZN.UK] +2.0%（首席執行官表示，為維持 2030 年之後的增長，可能不需要重大收購，同時公司開設了一個價值 10 億美元的美國新研究中心）。

科技：Informa [INF.UK] +3.5%（宣布計劃將其學術市場業務從集團中分拆出來），STMicroelectronics [STMPA.FR] +2.5%（跟隨隔夜 AI 和半導體走強，那斯達克收於紀錄高位且英偉達上漲），Technoprobe [TPRO.IT] +2.5%（摩根大通給予增持評級）。

工業 / 國防：Alstom [ALO.FR] +4.0%（Vingroup 同意為計劃中的河內地鐵網絡購買 200 列列車），Wärtsilä [WRT1V.FI] +3.5%（高盛將其評級從中性上調至買入，目標價 35 歐元），Wienerberger [WIE.AT] -2.5%（因英國和北美需求疲弱以及通膨驅動的成本壓力，將全年經營 EBITDA 指引下調至 6.4 億至 6.5 億歐元），Schneider Electric [SU.FR] -2.0%（摩根大通將其評級從增持下調至中性，認為 PTC 收購將資本轉向吸引力較低的工業自動化敞口），BAE Systems [BA.UK] -1.5%，Rheinmetall [RHM.DE] -1.0%，Thales [HO.FR] -1.0%（在有報導稱英國政府可能將國防支出決定推遲至 2027 年秋季後，國防類股票走弱）。

金融：Banco Sabadell [SAB.ES] +2.5%（BPCE 收購 7% 股份，計劃探索戰略合作並尋求董事會席位），Nordea [NDA.FI] +1.0%（SpareBank 1 Markets 將其評級從中性上調至買入）。

必需消費品：L'Oréal [OR.FR] -0.5%（據報正在評估應對美國訴訟負債上升的方案，相關訴訟指控滑石粉及其他成分導致疾病）。

房地產：Neinor Homes [HOME.ES] +3.5%（將 2026 年股東分配提高至 2.8 億歐元，前值 2.5 億歐元，並將 2027 年 EBITDA 指引上調至 2.6 億至 2.8 億歐元，前值 2.4 億至 2.6 億歐元）。

講話者

- 法國財長勒斯屈爾表示，目前還不是開始談論歐洲央行傳導保護工具（TPI）的時候。

- 法國國民聯盟（極右翼）勒龐提出了她的預算赤字計劃，並警告稱，如果馬克龍的政策繼續下去，法國可能面臨違約。

- 歐洲央行的萊恩（愛爾蘭，首席經濟學家）：能源價格很高，但其向經濟其他部分的傳導力度仍不確定；我們確實看到 AI 在支撐經濟

- 歐洲央行的雷恩（芬蘭）：能源價格衝擊尚未蔓延至工資。正密切監測市場狀況。貨幣政策傳導運作正常；沒有理由為法國動用歐洲央行安全網。

- 英國央行的曼恩（偏鷹派異議者）：供給衝擊正在嵌入通膨。

- 日本央行行長植田和男重申，其總體評估是國內經濟正在溫和復甦；將繼續根據經濟和通膨情況加息。

貨幣

- 美元繼續回吐近期對主要貨幣對的一部分漲幅。

- 歐元/美元報 1.12 40，因多位歐洲央行和政府官員淡化了採取任何措施來平息債券利差的必要性。

- 美元/日元維持在 158 上方，媒體報導稱日本央行對任何加息預期都持謹慎態度。

- 歐洲債券利差在盤中收窄。10 年期法國/德國政府債券利差約為 +132 個基點。法國財政部長勒斯屈爾表示，目前還不是開始討論歐洲央行傳導保護工具（TPI）的時候，這為市場提供了一些安慰。油價走低也有助於緩和全球債券收益率近期的上升。

- 10 年期德國國債收益率最新報 3.44%，法國 10 年期 OAT 收益率報 4.79%，10 年期英國國債收益率報 5.37%；10 年期美債收益率：5.28%；10 年期日本國債收益率：3.08%。

經濟數據

- (DE) 德國 8 月工廠訂單月率：-10.6% -1.0%e；年率：2.7% v 13.1%e。

- (DK) 丹麥 8 月工業生產月率：+0.9 v -5.0% 前值。

- (HU) 匈牙利 8 月工業生產月率：% v -3.0%e；年率：8.7% v 4.1%e。

- (HU) 匈牙利 8 月零售銷售年率：2.4% v 4.4%e。

- (FR) 法國 8 月工業生產月率：-0.3% v +0.2%e；年率：0.3% v 1.2%e。

- (FR) 法國 8 月製造業生產月率：% v 0.3%e；年率：-0.1% v -2.0% 前值。

- (FR) 法國 8 月年初至今預算餘額：-€159.6B v -€145.9B 前值。

- (CH) 瑞士 9 月失業率：3.0% v 3.0%e；失業率（未經季調）：3.1% v 3.1%e。

- (ES) 西班牙 8 月工業生產月率：-0.7% v -0.5%e；年率：1.5% v 2.4%e；工業產出 NSA（未經季調）年率：1.6% v 2.8% 前值。

- (AT) 奧地利 9 月批發價格指數月率：1.9% v 0.9% 前值；年率：10.2% v 8.2% 前值。

- (CZ) 捷克 9 月初步 CPI 月率：0.0% v -0.1%e；年率：2.5% v 2.4%e。

- (DE) 德國 9 月建築業 PMI：43.5 v 48.7 前值（連續第 9 個月收縮）。

- (UK) 9 月建築業 PMI：46.1 v 44.9e。

- (EU) 歐元區 8 月零售銷售月率：0.1% v 0.2%e；年率：0.8% v 1.0%e。

固定收益發行

- (ES) 西班牙債務局（Tesoro）在 6 個月和 12 個月國庫券中共售出 €6.471B，高於 €5.5-6.5B 的指引區間。

- (UK) DMO 售出 £1.25B 的 1.125% 2035 年 9 月通膨掛鉤英國國債（UKTi）；實際收益率：1.860% v 1.725% 前值；投標倍數：3.62x v 3.37x 前值。

- (AT) 奧地利債務局（AFFA）在 2032 年和 2062 年 RAGB 債券中共售出 €1.725B，與指引的 €1.725B 一致。

展望

- (ID) 印尼將出售伊斯蘭票據和債券（sukuk）。

- (MX) 墨西哥 CitiBanamex 經濟學家調查。

- 05:25 (EU) 歐央行每日流動性統計。

- 05:15 (CH) 瑞士將出售 3 個月票據。

- 05:30 (DE) 德國將出售 €6.0B 的新 3.0% 2028 年 12 月 Schatz。

- 05:30 (HU) 匈牙利債務局（AKK）將出售 HUF30B 的 3 個月票據。

- 05:30 (ZA) 南非將合計出售 ZAR2.55B 的 2033 年、2037 年和 2040 年債券。

- 05:30 (BE) 比利時債務局（BDA）將出售 3 個月、6 個月和 12 個月票據。

- 06:00 (EU) ESM 將出售 €2.1B 的 3 個月票據。

- 07:00 (RU) 俄羅斯將公布即將進行的 OFZ 債券發行公告（周三舉行）。

- 07:30 (TR) 土耳其 9 月實際有效匯率（REER）：無預期值 v 105.04 前值。

- 07:45 (EU) 歐洲央行的 Zigman（克羅地亞）。

- 08:00 (MX) 墨西哥 9 月消費者信心：46.2e v 46.1 前值。

- 08:00 (UK) 每日波羅的海乾散貨指數。

- 08:15 (US) 截至 9 月 19 日當周 ADP 初步就業變化：無預期值 v +20.0K 前值。

- 08:30 (US) 8 月貿易帳：-$102.1Be v -$88.6B 前值；出口月率：+1.2%e v -2.1% 前值；進口月率：4.2%e v 2.8% 前值。

- 08:30 (CA) 加拿大 8 月國際商品貿易（CAD）：1.5Be v 0.8B 前值。

- 08:55 (US) 每周 Redbook 同店銷售數據。

- 09:00 (NL) 歐洲央行的 Elderson（荷蘭）。

- 09:00 (IT) 歐洲央行的 Cipollone（意大利）。

- 09:05 (US) 美聯儲的 Williams。

- 10:00 (CA) 加拿大 9 月 Ivey 採購經理人指數：無預期值 v 64.3 前值；PMI（未經季調）：無預期值 v 62.7 前值。

- 10:30 (CA) 加拿大出售 3 個月、6 個月和 12 個月票據。

- 11:30 (US) 美國財政部出售 6 週票據。

- 13:00 (US) 美國財政部出售 3 年期國債。

- 14:00 (BR) 巴西 9 月月度貿易帳：$7.2Be v $7.4B 前值；出口：$35.3Be v $33.2B 前值；進口：$28.0Be v $25.8B 前值。

- 16:30 (US) 每周 API 原油庫存。

- 19:30 (JP) 日本 8 月勞動現金收入年率：3.7%e v 4.3% 前值（從 4.7% 修正）；實際現金收入年率：1.5%e v 2.0% 前值 （從 2.4% 修正）；現金收入 - 同樣本基數年率：2.9%e v 2.9% 前值（從 2.8% 修正）；；全職員工固定工資 - 同樣本基數年率：2.9%e v 2.8% 前值（從 2.7% 修正）。

- 21:00 (PH) 菲律賓 8 月失業率：無預期值 v 6.0% 前值。

- 23:00 (ID) 印尼 9 月外匯儲備：無預期值 v $146.5B 前值。