美聯儲無法解決這種通脹問題，這是機械性的拖累，而不是需求問題

生產者價格上漲速度比消費者價格快2.6個百分點，創2022年以來最大差距，因為伊朗戰爭的大部分成本尚未傳導至消費者。已經傳導的部分是燃料，而加息無法讓燃料變得更便宜。

衡量美國企業出售商品和服務所獲得價格的生產者物價指數（PPI）截至9月上漲了6.3%。消費者物價指數（CPI）上漲了3.7%。在2月份，也就是伊朗戰爭爆發前的最後一個完整月份，兩者之間的差距約為1個百分點。如今這一差距已擴大至2.6個百分點，創2022年4月以來最大。

戰爭的大部分成本仍由企業承擔，而消費者則在加油站買單。美聯儲（Fed）在9月份將利率上調至3.75-4.00%，並在10月份維持不變，期間有兩名成員投票支持再次加息。對通脹影響最大的數字是布倫特原油價格，即全球主要原油價格，而美聯儲無人能決定它。

戰爭持續七個月，能源之外僅高出十分之一個百分點

能源價格，包括汽油以及家庭用電和燃料，截至9月上漲了20.4%，其中僅汽油就上漲了34.2%。能源約占CPI的7%，因此為3.7%的總漲幅貢獻了約1.3個百分點。2月份時，這一貢獻幾乎可以忽略不計。

其他一切幾乎沒有變化。食品和能源之外的價格，通常稱為核心通脹，上漲了2.6%，比2月份快了0.1個百分點。食品價格上漲速度比戰爭前更慢。

因此，自2月份以來通脹上升的1.3個百分點中，幾乎全部都是燃料帳單，而布倫特原油交易價格接近2022年中以來最高水平，這筆帳單並未消失。

成本已傳導至企業，但尚未傳導至消費者

燃料已全面傳導。自2月份以來，企業能源價格上漲了約三分之一，消費者能源價格上漲了約五分之一。加油站柴油價格上漲了約三分之二，機票價格同比上漲了22.4%。

貨運和包裝已傳導至企業，但尚未傳導至消費者。長途卡車運輸費自2月份以來上漲了五分之一，紙板箱價格上漲了9%。里士滿聯儲轄區內一家連鎖雜貨店在10月份報告稱，運輸一顆生菜的成本如今已高於生菜本身。商店中食品和能源之外的商品價格同比上漲了0.7%，較2月份放緩。

化肥帳單已傳導至穀物

全球尿素價格在2月至4月間幾乎翻倍，目前已低於戰前水平。但美國農民仍在支付更高成本。根據農資數據公司DTN對零售商的調查，10月中旬，無水氨——玉米主要氮肥——價格同比上漲18%，尿素價格上漲13%。

收成更小了。美國玉米產量比去年低5%，小麥產量則是自1970年以來最小，主要原因是乾旱和高溫。4月份接受調查的一半玉米種植者也預計，他們在施用計劃中的全部氮肥時會遇到困難。美國農業部（USDA）預計，本季農民從玉米中獲得的價格將提高約13%，小麥則提高25%。

食品製造商尚未將成本轉嫁出去。食品生產商收取的價格在9月份同比持平，雜貨價格上漲了1.8%，麵包和早餐穀物價格在三個月內幾乎沒有變化。農民也在承擔自己那部分成本，USDA預計他們今年的化肥帳單將上漲15%，燃料帳單將上漲29%。超市是例外，其利潤率同比上升了約5%。

尚無隱藏上漲跡象

如果戰爭成本以主要類別未能反映的方式傳導給消費者，那麼更廣泛的潛在通膨指標就會顯示出來。但事實並非如此。克利夫蘭聯儲的中值CPI，即數百項價格變動的中位數，從2月份的2.85%放緩至9月份的2.61%，達拉斯聯儲的截尾均值指標也有所放緩。

更小包裝也無法掩蓋這一點，因為CPI會將更小的包裝按同樣價格視為漲價。餐館價格同比上漲3.5%，增速低於戰爭前。

盲點在於統計本身。由於政府停擺，2025年10月沒有採集任何價格數據，因此11月10日公布的報告不會包含大多數類別的12個月同比數據。價格採集在另外三座城市也仍處於暫停狀態。

企業還能繼續承擔多久？

可能撐不過冬天。企業在10月份告訴美聯儲，隨著合約到期和對沖重新談判，價格還會進一步上漲，一些企業表示它們每年只調整一次價格。集裝箱板製造商正將最新一輪漲價分階段實施至2027年3月。通用磨坊（GIS）預計，其投入成本將在2027年3月至5月季度上升約6%，高於目前約4%的水平，而其所需原料中有四分之三已進行了對沖。

消費者會讓這一過程放緩。堪薩斯城聯儲10月份調查的約一半製造商表示，過去六個月裡，客戶對價格變得更加敏感。約一半企業只將成本上漲中的五分之一或更少轉嫁出去。食品和家庭用品製造商比大多數行業更沒有等待空間，其利潤率大致處於五年均值，而標普500指數成分股公司的利潤率則遠高於這一水平。

普渡大學農業經濟學家3月份估計，若能源衝擊持續，未來12至18個月將使食品雜貨通膨增加3-6個百分點。他們在10月份表示，食品價格只走到這一過程的一半左右。食品雜貨約占CPI的8%，因此到2027年年中，這將使整體通膨率增加約0.25至0.5個百分點。

加息能夠影響的部分，在戰爭前就已存在

更高的利率會抑制支出，因此主要影響那些隨需求漲跌的價格，例如租金、服務以及食品和能源之外的商品。在美聯儲偏好的個人消費支出價格指數（PCE）中，潛在通膨在戰爭前約為3%，如今也約為3%。7月至9月經濟按年率增長3.4%，而所有這些支出對潛在通膨的影響還不到0.2個百分點。

美聯儲9月的預測假設戰爭成本會傳導給消費者。該預測將2026年底的潛在PCE通膨率設在3.4%。這意味著從10月至12月，價格需要以約4%的年率上漲，高於3月以來的2.9%。12月加息將針對運費和穀物成本，而更高的利率並不會讓這些成本更低。

到2027年春季，通膨將下降1個百分點，而無需任何價格下跌

通膨是與一年前的價格相比衡量的，因此2026年春季燃料價格的跳升會在2027年春季的比較中被剔除。若將能源價格維持在9月水平，能源通膨將從20.4%降至4月的約3.5%，並在5月降至零以下。僅這一項就會在5月前使整體通膨下降超過1個百分點，而無需任何價格下跌。

食品可能會填補其中一部分缺口。如果食品製造商在2027年上半年將穀物和運費成本轉嫁出去，那麼食品雜貨價格上漲的月份，正好也是燃料價格飆升退出同比比較的月份。那些預計由於通膨下降而在2027年迎來美聯儲降息的交易員，實際上是在押注一個早已寫在日曆上的回落。食品帳單會把其中一部分拉回來。

通膨的下一步走勢取決於伊朗

這取決於美國在11月3日中期選舉後如何處理伊朗問題。美國一直試圖重啟與德黑蘭的談判，而報導稱，總統已聽取過軍事選項簡報。如果談判持續、油價下跌，春季的回落幅度會更大。如果襲擊重啟、油價上漲，通膨可能超過4%，而美聯儲將不得不在無法壓低的燃料衝擊中加息。

11月10日的報告仍將顯示月度變化。食品雜貨和商品價格更快上漲，將意味著企業已經開始轉嫁成本，這仍然是成本衝擊，而不是需求問題。如果中值和截尾均值指標也加速上升，那麼美聯儲無法修復這一通膨的說法就站不住腳了，因為那時價格將全面上漲。