美元年中展望：非凡貨幣，非凡風險？

美元進入 2026 年下半年時，其所處位置與一年前已大不相同。美元王者地位有所恢復，反映出美國通脹持續、對美聯儲政策預期變化、地緣政治緊張局勢以及對防禦性資產需求回升。然而，從真實歷史水平來看，美元仍然昂貴，而且圍繞關稅、財政可持續性以及央行制度獨立性的擔憂正變得越來越難以忽視。

在 2025 年貶值 7.4% 之後，美聯儲的廣義貿易加權美元指數——相較於歐元權重較高的 DXY，它更能代表美國貿易敞口——在 2026 年上半年小幅升值。

基準觀點認為，這些相互競爭的力量將在今年剩餘時間裡帶來一個波動較大但最終略顯走軟的貨幣。美元應繼續受益於相對較高的美國收益率以及階段性的避險需求。不過，就業降溫、投機倉位過度，以及不斷上升的財政和制度風險溢價，可能會限制其進一步升值。

風險平衡異常寬泛：通脹重新升溫或地緣政治升級可能推動美元再度上漲，而美國經濟更明顯放緩或對美國政策制定失去信心，則可能引發更無序的回落。

去美元化：侵蝕，而非取代

今年早些時候，圍繞去美元化的擔憂有所加劇，受到各國央行購買黃金、推動更多雙邊貿易以本幣結算，以及開發脫離美元主導金融架構的支付系統等因素支持。金融制裁的使用也促使一些政府縮減了對美國控制資產和基礎設施的敞口。

這些都是重要的發展，但並不構成美元被取代的直接威脅。國際貨幣基金組織（IMF）最新儲備數據顯示，2026 年第一季度全球外匯儲備構成整體仍然穩定：儘管在 2025 年，按官方儲備占比計算，黃金可能已經超過美國國債，但 IMF 指出，這一變化主要是由金價估值效應推動，而非各國央行拋棄美元。

不過，儲備資產的逐步多元化確實正在進行中。更準確地說，這一過程應被理解為一個更加碎片化的貨幣體系正在形成，而不是某一種主導貨幣被另一種貨幣所取代。 

別忘了，目前沒有任何替代貨幣能夠同時兼具美國資本市場的深度、國債市場的流動性、開放準入、法律基礎設施以及美元所帶來的全球網絡效應。因此，去美元化是一個長期逆風，但它尚未成為匯率的主要周期性驅動因素。

關稅使通脹與增長的權衡更加複雜

美國關稅已成為一個更為直接的影響因素。其初步影響是推高部分進口商品及與進口競爭商品的國內價格。美聯儲報告稱，在隨後能源價格飆升帶來今年又一次供給衝擊之前，關稅上調已在 2025 年開始推動消費品通脹。

如果更高的通脹使美國利率高於其他經濟體，關稅最初可能會支撐美元。關稅也可被用來迫使企業將生產和資本支出轉移至美國。但隨著時間推移，其對美元的利好會減弱。更高的投入成本正在擠壓利潤率和家庭購買力，而報復性措施正在打擊出口，政策不確定性也在抑制投資。貿易轉移還可能削弱關稅改善外部平衡的效果。

下半年最關鍵的問題是，價格上漲是否仍侷限於受影響商品，還是會擴散至工資、服務業和通脹預期。有限的傳導將使美聯儲能夠忽略一次性的價格水平衝擊，但更廣泛的傳導則會讓貨幣政策陷入高於目標的通脹與惡化的就業之間。

新美聯儲及其反應函數

新一屆美聯儲正面臨這一棘手組合。根據 7 月貨幣政策報告，截至 5 月的一年裡，PCE 通脹率為 4.1%，而一年前為 2.5%。 

與此同時，勞動力市場已不再提供同樣程度的安慰。6 月非農就業人數僅增加 57K，而失業率維持在 4.2%。

就業狀況尚未進入衰退區間。裁員仍然溫和，職位空缺已趨於穩定，生產率增長也很強勁。但移民放緩、人口老齡化以及勞動力參與率走弱，使得就業數據更難解讀。如今，更低的就業創造速度或許與勞動力市場平衡相一致，但這也意味著經濟面對負面需求衝擊時保護更少。

對美元而言，這一區別至關重要。如果生產率使經濟能夠在新增就業更少的情況下增長，那麼美國例外論仍然完好無損，美聯儲就可以把重點放在通脹上。如果就業疲弱反而意味著需求下降，那麼對貨幣寬鬆的預期將會迅速回歸。

凱文·沃什（Kevin Warsh）領導下的美聯儲溝通方式似乎也更可能減少對詳細前瞻指引的強調。因此，市場可能會對單項數據公布作出更激烈的反應，從而加大圍繞通脹、就業和活動指標的波動。一個更難預測的反應函數並不一定意味著美元走弱，但它提高了突然重新定價的概率。

政治化與制度風險

關於美聯儲獨立性的爭論不能脫離新的領導層來討論。公眾要求降低利率、圍繞人事任命的鬥爭，以及重塑央行的努力，都給人一種印象，即貨幣政策可能更容易受到政治優先事項的影響。

其直接影響可能是模糊不清：如果投資者認為政治壓力會促使政策更寬鬆，美元應當走弱，通脹預期則會上升。但如果美聯儲通過展示其抗通脹能力來回應，短端收益率可能仍將維持高位。 

更具破壞性的風險在於長期層面：如果對美國制度獨立性和可信度的信心惡化，投資者可能會要求持有美元計價資產獲得額外補償。

這種制度溢價並不侷限於美聯儲。意外的貿易政策、圍繞經濟統計數據的爭議，以及長期存在的財政邊緣政策博弈，都可能慢慢侵蝕"美國資產不受政治風險影響"的觀念。問題不再只是美國是否仍然例外，而是這種卓越的經濟表現是否足以抵消卓越的政策不確定性。

財政政策與期限溢價

財政政策可以說是美元前景中最重要的缺失環節。美國國會預算辦公室（CBO）預計，2026 財年聯邦赤字約為 1.9 萬億美元，且未來十年赤字還將進一步擴大。大量美國國債發行和不斷上升的利息成本，可能會繼續對長期收益率和期限溢價構成上行壓力。

起初，更高的收益率會吸引外國資本並支撐美元。但這種關係並非無限。如果收益率上升是因為增長前景改善，貨幣通常會受益。但如果收益率上升是因為投資者擔心債務供給、通脹或財政信譽，那麼結果可能反而是貨幣走弱，同時美債價格下跌。

對美國證券的外國買盤也必須謹慎解讀。對美國國債進行對沖後的投資，並不會像未對沖配置那樣產生同等程度的美元需求，而不斷上升的對沖比例可能削弱資本流入與匯率之間的傳統關係。因此，財政例外主義正日益成為經濟例外主義一個令人不安的對應面。

避險需求與地緣政治

在全球壓力時期，美元繼續佔據獨特地位。美國與伊朗之間的衝突以及隨之而來的能源價格上漲，支撐了對流動性美元資產的需求，同時削弱了其他地區的增長前景。若地緣政治進一步升級、能源供應中斷，或全球去槓桿化事件發生，美元很可能會重新走強。

不過，美元的避險功能已不再是自動的：當衝擊源自美國以外，或導致全球美元流動性短缺時，美元往往表現最佳。如果衝擊集中在美國財政治理、美聯儲獨立性或美債市場運作方面，那麼貨幣和美國國債都可能走弱。

"美元微笑"正體現了這種區別：當美國經濟顯著跑贏，以及全球經濟遭遇嚴重壓力時，美元都可能升值。而當美國增長放緩、但全球環境仍足夠有韌性、足以讓投資者轉向其他市場尋求回報時，美元往往會走弱。

投機性倉位：支撐變成脆弱點

今年美元投機性倉位的演變分為三個明顯階段：

年初時，投資者持有溫和的美元淨空頭倉位，反映出市場普遍預期美聯儲最終會開始放鬆政策。1 月和 2 月期間，倉位整體仍相對輕，投機賬戶對任何方向都缺乏信心，因為市場在重新評估美國增長和通脹前景。

這種情況在第二季度發生了變化。隨著美國經濟數據持續意外向好，且通脹比預期更具黏性，投機者穩步重建美元多頭敞口。6 月中旬，淨多頭達到自 2025 年 3 月以來的最高水平，清楚表明市場對美元的情緒正在改善。 

不過，重要的是，這一增加從未伴隨激進的敞口擴張。淨倉位百分位和投機性敞口百分位都仍接近各自 5 年區間的中位水平，這表明倉位變得更具建設性，但並未變得擁擠。

更近一些時候，這輪重建階段已失去動能。自 6 月中旬以來，淨多頭穩定在約 1.3 萬份合約附近，而每週資金流整體保持中性。最新截至 7 月 14 日當週的報告顯示，投機性敞口幾乎沒有變化，這表明投資者願意維持現有美元多頭，但在投入更多資金之前，正等待新的宏觀催化劑。

前瞻性觀點

從倉位角度看，美元仍處於有利位置。 

非商業投資者已經重新轉為溫和淨多頭，但歷史指標顯示，這一交易遠未擁擠。淨倉位百分位和投機性敞口百分位都接近歷史均值，這意味著如果美國數據繼續跑贏，或者美聯儲在利率問題上保持鷹派，仍有充足空間繼續加倉。

重要的是，倉位並未過度拉伸，這也限制了由倉位驅動的回調的可能性。除非宏觀背景明顯惡化，否則當前 CFTC 數據表明，美元更有可能逐步重建看漲敞口，而不是大規模平倉現有多頭。即便近期加倉速度放緩，倉位背景仍對美元構成支撐。

CFTC 數據僅覆蓋全球外匯市場的一部分，不能被視為投資者敞口的完整衡量標準。即便如此，它們仍表明，價格已經反映了相當程度的美元利好消息。

下半年展望：三種情景

基準情景是美元在年底前先震盪走弱，隨後溫和下跌。勞動力需求降溫、估值偏貴以及倉位偏滿，最終應會壓過當前收益率差帶來的支撐。持續通脹、美國以外地區增長低迷，以及美元持續的防禦性角色，可能會限制跌幅。

看漲情景將由能源通脹重新抬頭、美國經濟活動保持韌性以及地緣政治升級共同構成。這將推遲貨幣寬鬆，維持美國收益率優勢，並強化避險需求。 

看跌情景則會表現為勞動力市場更明顯放緩，同時通脹下降，使美聯儲能夠放鬆政策，即便財政和制度方面的擔憂開始引發市場對美國資產質量的質疑。在這種環境下，更高的長期收益率可能不再能保護美元。

因此，2026 年剩餘時間的核心矛盾並不是美元是否已經失去其全球角色。它並沒有。真正的問題在於，投資者是否會繼續因美國的卓越增長和金融深度而給予獎勵，還是開始要求為其日益突出的風險支付更高補償。