外匯日報：規劃下一筆交易

• 美元依然是市場的真相試金石。較弱的就業數據並未擊垮美元，這表明鴿派美聯儲的故事尚未獲得市場的完全信服。
• 我們仍然認為不會加息，但這並不是一個純粹的做空美元交易。「美聯儲可能不會加息」與「美聯儲準備寬鬆」之間的差距仍然很大。
• 美元/日元保持較高的阻力路徑，但干預風險已從頭條交易轉變為真實風險事件。尊重趨勢，但在高位時不要掉以輕心。
• 下一個外匯交易機會可能出現在市場最終必須做出選擇的時候：要麼通脹和增長足夠放緩以驗證鴿派轉向，要麼美元揭示該敘事只是又一個擁擠的夏季交易。

規劃下一筆交易

現在更大的問題是下一筆交易將落在哪裡。

上週美元/日元的干預虛張聲勢是可交易的，奏效了，現在已經獲利了結。但市場正進入一個較為平靜的夏季階段，明顯的交易機會大多已被兌現，波動性被壓縮，下一次機會可能更多來自觀察宏觀敘事何時開始破裂，而非追逐動量。

當然，市場上仍有高波動性的交易機會。人工智能、股票、大宗商品以及更廣泛的動量板塊都帶來了大量噪音。但對於外匯交易者來說，保持對美元的關注依然至關重要。

美元依然是真相試金石。

它是判斷市場是否真正轉向鴿派美聯儲觀點的最直接方式，或者投資者是否僅僅因為寬鬆政策會讓其他資產更易持有而試圖「意念成真」。從這個意義上說，美元正成為一個越來越有用的早期預警晴雨表。如果市場真的開始相信美聯儲已結束加息，美元最終會告訴我們。如果沒有，那麼所謂的鴿派宏觀故事可能還不夠強勁。

我們仍然認為今年不會加息。但這不應被誤解為對美元持明確看跌態度。

這兩者是截然不同的交易策略。

反對今年再次加息的理由仍然基於數據。上週的非農就業報告並未顯示經濟突然轉弱，但確實給了美聯儲更多耐心的空間。經濟增長略有放緩，勞動力市場不再像年初那樣堅不可摧，通脹路徑可能比聯邦公開市場委員會（FOMC）當前預測的更為溫和。

我們的通脹預測明顯低於美聯儲的中位數預期，且存在一個被低估的風險，即PCE通脹的統計方法修訂可能會降低官方通脹曲線。這聽起來像是技術性註釋，但當這些註釋改變政策敘事時，市場往往會被其影響。

如果通脹路徑比預期更快下降，美聯儲就不必僅僅因為工具箱裡還有加息錘子而繼續加息。

話雖如此，美元不需要美聯儲加息才能保持支撐。

它只需要市場停止預期即將轉向。

這就是當前形勢更有趣的地方。較軟的就業報告對美元的影響出乎意料地小。短期美國國債收益率自四月以來的漲幅大部分得以保持，貨幣市場今年仍定價約31個基點的緊縮。這一數字雖低於六月末接近43個基點的峰值，但距離市場定價降息、更寬鬆的金融條件和美元崩潰仍有很大差距。

信息很明確：交易員已削減了一些最鷹派的過度預期，但尚未放棄「高利率維持更久」的框架。

週三的FOMC會議紀要應有助於澄清這一框架是否仍具生命力。這將是凱文·沃什（Kevin Warsh）擔任主席後發布的首份會議紀要，格式可能比市場習慣的更為簡潔，但其核心信息不太可能偏軟。

美聯儲多年來未能實現其通脹目標。它知道過早宣布勝利無法重建信譽。可能仍有成員認為下一步政策行動是加息，尤其是在通脹頑固或金融條件放鬆過快的情況下。鑑於本週美國數據日程稀少，會議紀要的影響力可能比平時更大。

這就是為什麼美元仍存在上行風險。

故事的另一部分是人工智能（AI）。

資本支出熱潮在美國比歐洲更早、更明顯且規模更大。數據中心、電力需求、晶片、網絡設備和技術勞動力都在推動投資提前進行。這很重要，因為人工智能不僅僅是一個生產力故事。至少目前還不是。

短期內，人工智能也是一場投資熱潮，而投資熱潮在邊際上可能帶來通脹壓力。

在電力、半導體、建築、工程人才和高端設備等領域可能存在局部壓力。但「晶片通脹」並未從根本上改變我們對更廣泛通脹的預期。它可能在特定領域造成瓶頸和價格壓力，但並不意味著整個經濟自動進入新的通脹螺旋。

更重要的是，普遍認為人工智能將廣泛帶來通縮效應，從而迫使政策利率走低的觀點需要重新審視。生產力提升是真實存在的，但需要時間來擴散。支出先行。產能限制先行。工資競爭先行。市場可能過早地假設人工智能是實現寬鬆政策的捷徑。

目前，美元/日元仍是美元故事中最重要的表現形式。

該貨幣對在東京上週假期期間未進行干預後，已回升至接近162水平。此次未干預非常重要。市場曾多日將干預威脅視為實際干預，但日本當局最終選擇不採取行動。

這告訴我們一些信息。

東京知道外匯儲備是有限的。它知道干預在選擇性使用時效果最佳。它也知道，介入一個由利差、套息需求和仍然鷹派的美聯儲支持的美元市場，與對抗純粹的投機性走勢是不同的。

市場曾經被虛張聲勢所欺騙一次。沒有實際的日元買盤，市場可能不太願意再次上當。

這使得美元/日元的阻力路徑更高，儘管干預風險依然較高。下一次可信的干預窗口可能在7月16日至17日左右，即日本下一個公眾假期之前。但時機選擇干預是一場危險的遊戲。老規則依然適用：永遠不要在干預前撿便士。

美元/日元可能會緩慢上升，但這並不意味著交易者應在高位輕易加倉。更好的交易策略是尊重更廣泛的方向，同時保持足夠緊的風險控制，以應對不可避免的官方頭條消息。

另一方面，歐元/美元仍在歐洲增長放緩和美聯儲尚未允許市場大幅拋售美元之間徘徊。

該貨幣對在1.1400上方盤整，但上漲勢頭開始顯得沉重。9月歐洲央行加息的概率已降至50%以下，但歐洲央行尚未對通脹發出完全解除警報的信號。核心通脹風險依然存在，本週由鷹派代表伊莎貝爾·施納貝爾和菲利普·萊恩領銜的密集發言日程將強化這一點。

歐洲央行可能不如之前鷹派，但尚未鴿派到足以形成歐元/美元的明顯下行交易。

目前，1.1480附近的上方阻力顯得重要。我懷疑該貨幣對可能會持續承壓，直到有更明確的證據表明美聯儲最終不需要加息。這個結論可能要到本季度後期才能得出，這意味著歐元/美元未來幾週可能更多是漂移而非突破。

今天，美國ISM服務業報告是主要事件。經濟活動應保持與約2%的增長相符，而價格支付部分可能終於從四年高點回落。價格部分的走軟將有助於強化不加息的論點，但除非報告明顯疲軟，否則可能不足以動搖美元。

美元指數（DXY）在100.50附近的支撐應能維持，目前市場呈現適度上行趨勢，而非全面突破。

下一波外匯交易可能不會來自戲劇性的政策意外，而可能來自市場逐漸意識到美元未能突破，是因為鴿派故事尚未獲得突破的權利。

這才是值得關注的信號。