為什麼黃金目前沒有表現出避險屬性

自伊朗衝突爆發以來，黃金已下跌約12%，這對於一種被廣泛視為危機避險資產的商品來說是一個反常的走勢。此次拋售反映的是衝擊帶來的宏觀經濟後果，而非黃金避險角色的崩潰。我們仍持樂觀態度，預計年底黃金價格將升至5,000美元/盎司。

自伊朗戰爭爆發以來，黃金表現疲軟

資料來源：Refinitiv，荷蘭國際集團研究部

黃金在衝突期間拋售的原因

黃金的避險吸引力通常在金融危機或經濟增長衝擊時表現最佳——當實際收益率下降且美元走弱時。而供應驅動的能源衝擊則恰恰相反。油價上漲推高通脹，令央行維持觀望態度並強化美元，這些因素均對黃金構成壓力。高流動性也使黃金成為投資者在其他領域虧損時的資金來源。

我們在2022年俄羅斯入侵烏克蘭後也見證了同樣的動態。黃金在初期反彈後承壓，因為能源價格上漲帶來的通脹影響推高了收益率和美元。此次衝擊的動態與之類似，但進展更快。

宏觀逆風

美聯儲在4月維持利率不變，主席傑羅姆·鮑威爾的語氣謹慎。自戰爭爆發以來，通脹重新加速，近期寬鬆的理由減弱。我們的美國經濟學家仍預計下半年將有寬鬆，但持續的能源衝擊可能推遲這一進程。實際收益率和美元仍是黃金的主要制約因素。

和平談判支持復甦，但進展停滯

在特朗普總統拒絕伊朗最新和平提議為"完全不可接受"後，黃金回吐了部分上週漲幅。此挫折使停火時間表變得不確定，通脹風險依然高企——強化了衝突期間一直壓制黃金的"高利率長期維持"預期。持久的解決方案仍是黃金持續復甦的關鍵催化劑。

宏觀方面，上週五的就業數據表明，4月雇主連續第二個月增加就業，失業率維持在4.3%。這使美聯儲沒有急於降息的理由，收益率和美元成為黃金的近期阻力。週二公布的CPI數據將是下一個關鍵考驗——若通脹再次意外走高，將進一步強化這一局面。鮑威爾本週任期結束，增加了美聯儲獨立性的另一層不確定性。

央行仍是結構性支柱

央行需求繼續支撐市場。中國央行4月恢復買入，增持8.1噸，為2024年12月以來最大單月增量，連續購買期延長至15個月，總持有量升至約2,305噸。

總體來看，儘管3月央行轉為淨賣出黃金，淨銷售約30噸，但第一季度購買總量仍達27噸，世界黃金協會數據顯示。土耳其主導賣出，削減持有量60噸以支持外匯流動性，第一季度淨銷售達79噸。購買仍集中，波蘭3月增持11噸，年初至今增持31噸。

波蘭仍是最大央行黃金買家

資料來源：世界黃金協會，荷蘭國際集團研究部

第一季度，儘管銷售有所增加，央行需求環比增長17%，波蘭和烏茲別克斯坦領銜買入。波蘭國家銀行再次成為最大買家，季度內黃金儲備增加31噸，達到582噸。儘管行長亞當·格拉平斯基近期表示可能出售部分黃金，但央行似乎仍專注於實現700噸的目標。

報告顯示銷售也有所增加，主要來自土耳其、俄羅斯和阿塞拜疆。第一季度最大賣家是土耳其，官方部門持有量減少約70噸（約占官方部門總持有量的10%）。大部分銷售發生在3月，銀行通過黃金掉期額外使用了80噸以支持外匯和流動性。

這表明官方部門需求雖放緩但仍保持正向趨勢，儲備多元化在中期內繼續支持黃金。

ETF資金流開始轉向

自衝突爆發以來，ETF資金流出壓制了價格，抹去了今年早些時候的大部分流入。早期跡象顯示持倉開始轉變。

根據世界黃金協會數據，4月全球黃金ETF錄得約66億美元資金流入，扭轉了3月的資金流出，歐洲引領此輪流入，反映出市場擔憂該地區更易受霍爾木茲海峽關閉影響。亞洲和美國的資金流入約為歐洲的三分之一。

持倉量仍遠低於2020年11月的峰值，存在顯著重建空間。ETF資金流與美聯儲預期緊密相關——美聯儲寬鬆應成為下半年資金流入的催化劑。

4月資金流轉為正

資料來源：世界黃金協會，荷蘭國際集團研究部

與此同時，COMEX管理資金淨多頭頭寸持續顯示投資者看好黃金，儘管持倉尚未達到擁擠水平。

黃金持倉尚未過度

資料來源：美國商品期貨交易委員會，荷蘭國際集團研究部

短期風險，長期支撐

我們仍持樂觀態度，但和平談判停滯增加了短期不確定性。特朗普拒絕伊朗最新提議使停火時間表不明，通脹風險依然高企，限制了美聯儲降息空間。

價格上漲的路徑取決於能源價格回落、通脹降溫以及美聯儲下半年降息。央行買入和ETF資金回流提供額外支撐。

我們現預計年底黃金價格將升至5,000美元/盎司。主要下行風險是和平談判破裂，導致能源價格維持高位，美聯儲維持觀望至年底。

黃金的避險角色無可置疑。然而，近幾個月顯示，短期價格走勢仍可能被宏觀因素主導——尤其是實際收益率、美元和美聯儲政策預期。一旦這些逆風開始緩解，黃金的基本支撐將重新顯現。

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