1.75萬億美元：SpaceX是歷史上最受歡迎的首次公開募股，還是最精心策劃的？

6月12日，歷史上最大規模的首次公開募股（IPO）即將登場，幾乎沒有人質疑價格是否合理，因為幾乎所有人都已經想要參與。

由埃隆·馬斯克創立的SpaceX（SPCX）計劃以1.75萬億美元的目標市值上市，按每股135美元籌集750億美元股本，無論招股說明書如何，市場反應都將是一場搶購。這正是問題所在。當需求如此火爆時，IPO桌上通常會被問及的問題根本不會被提出，而5月20日的招股說明書中充滿了應當被問及的理由。

定價反映豐裕時代

在質疑之前，先給多頭觀點應有的認可：這個估值以萬億美元計，市場也在點頭認可。主承銷商高盛告訴客戶，SpaceX的人工智能收入到2030年可能增長100倍，銀行家們已經在為股票首發推測高達2萬億美元的估值。S-1文件本身並不強調倍數，而是強調使命，承諾一個豐裕的時代，利用太陽的全部能量，以及未來可能達到百萬顆衛星的星座網絡。

這就是6月12日的重要意義。SpaceX不需要通過貼現現金流來獲得認可。它需要的是驅動GameStop（GME）和Tesla（TSLA）的那種反射機制——一個已經成為網路迷因的品牌，以及馬斯克的散戶基礎，他們在閱讀財報之前就已經買入故事。管理層對此毫不掩飾：首席財務官布雷特·約翰森稱散戶"在歷史上任何IPO中所占比例最大"，將前所未有的配售視為對多年支持馬斯克的人的感謝。在這方面，交易在開盤前已基本完成。

數字先於價格發現

大多數巨型市值交易會花費數週時間，通過簿記人感知需求來確定價格區間。SpaceX跳過了所有這些。最初的S-1文件中價格欄為空白，公司隨後在定價前一週直接給出135美元的固定價格，而不是讓簿記人尋找合適的價格水平。Cooley的理查德·西格爾直言不諱地解讀這一信息：你要麼參與，要麼退出。一位承銷團銀行家告訴PitchBook，真正的價格發現可能會將股價推高至135美元以上，這表明固定價格是一個被包裝成公允價值的底線。

需求毋庸置疑。最近Cerebras的上市超額認購約20倍；SpaceX為散戶預留了創紀錄的30%配售，是通常份額的三倍；日本配售因需求強勁在路演結束前就已增配25%。散戶將無視價格，按開盤價買入。這些都不是價格發現，而是排隊等待。

披著火箭外衣的寬頻公司

去除浪漫色彩，看看業務板塊表。SpaceX唯一穩定盈利的部分是Starlink：預計2025年收入114億美元，調整後息稅折舊攤銷前利潤72億美元。航天板塊（火箭業務，也是大家買故事的主要原因）去年運營虧損，計入30億美元的Starship投入後，Starship是SpaceX指定的火星運輸工具，也是德州最昂貴的煙花項目，設計為完全可重複使用，但實際上大多實現的是完全拆解。

合併來看，公司2025年虧損49億美元，僅2026年第一季度就虧損43億美元。這裡是多頭忽視的關鍵。Starlink的每用戶平均收入正在下滑，從2023年的每月99美元降至91美元、81美元，2024年第一季度降至66美元。用戶數接近1030萬，但唯一盈利業務的單位經濟學隨著規模擴大而收縮。估值的底線比表面數字更脆弱。

溢價基於無人試飛的硬體

那麼，為什麼是1.75萬億美元，是六個月前公司通過要約收購獲得的8000億美元的兩倍？因為這個數字不是基於火箭或寬頻業務定價的。它基於人工智能。今年2月併入SpaceX的xAI，2025年運營虧損64億美元。溢價背後的邏輯是軌道人工智能計算，招股說明書對此坦率承認：SpaceX和其他任何人都未曾運營過，甚至未曾嘗試過。無論如何，預計部署時間不早於2028年。公司將其可尋址市場定為28.5萬億美元，其中26.5萬億美元來自人工智能，這一數字巧妙地排除了中國和俄羅斯。

用於驗證這一切的收入比看起來的要少。標誌性的第三方計算合同，每月12.5億美元，僅與單一交易對手——AI實驗室Anthropic簽訂，且對方可在90天通知後終止。與Cursor的合作是一個價值600億美元的全股票期權，而非已完成的銷售。與特斯拉（TSLA）和英特爾（INTC）合作的晶片項目Terafab，根據文件披露本身只是一個不具約束力的框架。晨星的Nicolas Owens稱該公司嚴重高估，公允價值為7800億美元；丹麥養老基金AkademikerPension則將估值稱為純粹幻想，並直接將其排除在外。

爐火由有效業務供給

追蹤資金流向，情況更加嚴峻。2025年AI資本支出達到127億美元，第一季度占總額的約四分之三，超過公司其他業務的總和。三個月內投資淨現金流出為167億美元，現金儲備從年末的247億美元降至3月底的159億美元。這些數字還要面對291億美元的債務。 

簡單來說，盈利的寬頻業務正被用來支持尚未盈利的AI擴張，而你被要求為燒錢的部分支付溢價，而非為賺錢的部分買單。如果這場軌道賭注成功，這種做法是可行的。但這顯然不是大多數買家認為自己買入的東西。

退出流動性來自你的401(k)賬戶

最被低估的需求來源根本不是信念，而是機制，而這機制直接貫穿你的退休賬戶。標普道瓊斯本週堅守盈利規則，暫時將SpaceX排除在標普500之外。 

但納斯達克放寬規則，在上市約15個交易日後將該股納入納斯達克100指數，羅素指數緊隨其後，迫使所有跟蹤這些指數的基金買入。這些基金並非基於價值判斷買入，而是數百萬401(k)和養老金計劃中的指數追蹤資金，超過30萬億美元的主要被動資金，必須以超過90倍銷售額的估值買入SpaceX，因為基準指數如此規定，而非有人認為其便宜。強制買入的估計金額從220億美元到高達600億美元不等。

再看看誰能賣出。大多數IPO對內部人士設有180天禁售期。SpaceX則採用分階段解禁安排，允許內部人士在首次季度財報發布後第二個交易日（可能是8月）開始套現，而親友配售部分則完全沒有禁售期，可以在第一天就賣出。 

提前解禁起到了雙重作用：擴大流通股本，提高SpaceX的指數權重，迫使被動基金買入更多。時間安排巧妙，使得內部人士套現的時機恰好與退休基金被動買入的時刻重合。 

史上最大"接盤俠"行動

彭博社的Eric Balchunas指出，解禁與被動買入時間表的高度契合，正是"被動"一詞失去意義的時刻。賣方不受任何人約束：雙重股權結構讓馬斯克掌控一切，文件還指出聯邦貿易委員會（FTC）和歐洲方面對X和Grok業務的調查仍在進行中。 

《金融時報》的Robin Wigglesworth稱這一更廣泛的模式為史上最大"接盤俠"行動；《華爾街日報》的Jason Zweig則稱快速入場規則為武斷、不公平且潛在風險極大。2020年特斯拉的模板是明證：搶先入場的資金推動納入前的股價上漲，隨後資金耗盡，股價在強制買盤完成後漂移，留下指數持有人在高位接盤。你買的是火箭票，而不是駕駛艙座位。

這些都不會影響6月12日。訂單已多次超額認購，散戶排起長隊，指數機制將按計劃進行強制買入。需求是這裡唯一無可置疑的因素。

問題在於這種需求到底定價了什麼。是一家虧損數十億美元、用唯一盈利業務的現金支持其最大賭注的公司？還是僅僅是幾乎可以確定，開盤買入者能賣給排隊更靠後、渴望入場的買家？這兩者不是同一筆交易，只有在排隊人數停止增長時，才會有一方存活。