美國中期選舉對美債收益率、美元和黃金意味著什麼

民主黨被定價為將拿下眾議院，因此 11 月 3 日的關鍵在於參議院，以及在沒有另一黨支持的情況下華盛頓能借多少錢。美國國債收益率將率先給出答案，隨後是美元和黃金。

11 月 3 日，美國人將投票選出全部 435 個眾議院席位和 35 個參議院席位。對於債券價格而言，結果歸結為一件事：政府在未來兩年將借多少錢。只有當白宮所在政黨同時控制兩院時，才能在沒有另一黨支持的情況下通過稅收和支出法案。Kalshi 上的交易員截至 10 月 21 日將民主黨贏得眾議院的概率定為 91%，因此眾議院對共和黨來說已被定價為失守，而贏得參議院的概率為 64%。參議院的結果決定共和黨能否在 2027 年獨自通過另一項借款法案，還是每一項支出決定都需要民主黨的投票。

選舉結果通過借款傳導至美元。如果投資者預期政府將借入更多資金，長期美國國債，即 10 年期和 30 年期債券的收益率就會上升。更高的收益率通常會提振美元、推高抵押貸款利率，並增加銀行對信貸收取的費用。這一點已經在發生：衡量美元兌另外六種貨幣的美元指數在 9 月份隨著收益率上升而上漲了約 2%。美國國債收益率會先於美元對結果作出反應，而美元的方向將取決於收益率為何變動。因經濟增長更強而上升的收益率往往會提振美元；因赤字擴大而上升的收益率則往往會削弱美元。

借款捷徑在參議院受阻

大多數法案需要 60 票參議院票數才能突破冗長辯論阻撓議事（filibuster），這一規則允許少數派通過拖延辯論將法案拖死。預算協調程序（reconciliation）是每年一次的預算程序，允許有關稅收、支出或債務上限的法案以 51 票通過。2017 年減稅和 2025 年稅收與支出法案都通過了這一程序，每一項都增加了財政部必須出售的債務。該程序只有在兩院都通過同一預算方案時才有效。

眾議院已於 7 月 22 日以 216 票對 214 票通過其方案 H.Con.Res. 113。該方案允許新增最多 950 億美元借款，主要用於五角大廈，且沒有任何抵消成本的措施。參議院多數黨領袖約翰-圖恩（John Thune）於 7 月 23 日表示，他沒有 50 票。此後他表示，參議院在選舉前不會就此採取行動，並且他將其留作儲備，以防需要通過預算協調程序來避免政府停擺，這使得一項戰時軍事撥款方案成為參議院在 12 月維持政府運轉的備選方案。對於美國國債收益率而言，風險很窄：只有共和黨橫掃兩院——Kalshi 交易員將其概率定為 11%——才能讓這 950 億美元通過黨派投票獲得批准。

三種結果，只有一種會增加債務

共和黨橫掃兩院將保留這一捷徑，並可能擴大該方案，因為眾議院藍圖可能擴大至 3500 億美元的國防撥款請求，而更多的美國國債發行將推高長期收益率。分裂國會的概率定價為 28%，無論哪一方都難有作為。民主黨橫掃兩院的概率為 64%，則意味著同樣的僵局，以及圍繞政府撥款和債務上限的爭鬥。

這些爭鬥將從 12 月 11 日開始，屆時 9 月 2 日簽署的臨時撥款法案將到期。這比美聯儲 12 月會議晚兩天，也比一些投票者在選舉中已經失去席位晚五週。財政部可借款上限為 41.1 萬億美元，已於 2025 年 7 月上調 5 萬億美元。美國納稅人聯盟預計，該上限將在 2027 年 5 月左右觸及，而資金將在 2028 年 2 月左右耗盡，因此新一屆國會將在 2027 年的大部分時間裡，就一個落在 2028 年的最後期限爭論不休。最近兩次撥款爭端分別在 2025 年秋季導致了持續 43 天的政府停擺，以及 2026 年初導致了持續 76 天的國土安全部部分停擺。

收益率先動，美元則可能雙向波動

自 9 月中旬以來發布的銀行研究一致認為這些情景。共和黨橫掃最有可能支撐美元，收益率和美元最初都會走高。民主黨橫掃則相反，因為政府支出減少意味著增長放緩，以及美國與外國利率差距縮小。Lombard Odier 的數據顯示，無論誰獲勝，國債收益率通常都會在中期選舉後的幾個月內下跌，而這些情景都不符合這一模式。

複雜之處在於收益率為何上升。Brown Brothers Harriman 認為，如果收益率上升是因為投資者懷疑政府財政狀況，而不是因為增長改善，那麼美元將下跌而不是上漲。美國銀行策略師 Michael Hartnett 從另一面做出了同樣的押注：他針對民主黨橫掃的交易是做空銀行股和美元，他稱分裂國會為"僵局就是金髮姑娘"。

分裂國會之後，股市表現最好

T. Rowe Price 的解讀是，分裂國會可能利好美元並打壓黃金，因為黃金中已經計入的政治風險會縮小。自 1874 年以來，標普 500 指數在中期選舉後的 12 個月裡平均上漲 14%，且 84% 的時間都在上漲。共和黨統一控制是唯一平均回報為負的安排，因此，唯一能延續借貸捷徑的結果，也恰恰是股市表現最差的結果。Hartnett 的下行情景是民主黨橫掃令美國股市下跌 10% 或更多，而美國銀行對 31 次中期選舉的研究發現，政黨結果對次年幾乎沒有可衡量的影響。

美聯儲比國家先投票一週

美聯儲將於 10 月 27-28 日召開會議，距離投票開始還有六天，此前其已於 9 月 16 日將利率上調至 3.75%-4.00%。10 月 14 日公布的 9 月消費者物價指數（CPI）為 3.7%，比預期高出 0.1 個百分點，而隨後押注美聯儲決議的期貨交易員已將 12 月加息的定價提高至 90% 以上，10 月加息的概率約為三分之一。美聯儲主席 Warsh 在 10 月 16 日表示，他不認為自己會在 2026 年剩餘時間的會議上說明可能採取的行動，並在同樣的講話中將 10 月和 12 月稱為作出決定的會議。

此次選舉落在一個密集的時間窗口內。日本央行（BoJ）將於 10 月 29-30 日召開會議，10 月就業報告將於 11 月 6 日公布，10 月 CPI 將於 11 月 10 日公布，美聯儲將於 12 月 8-9 日再次開會，資金撥付截止日期為 12 月 11 日。2022 年，中期選舉後兩天公布的通脹報告對美元的打壓大於中期選舉本身。11 月第一週收益率的任何變動都將更多取決於美聯儲和數據，而非投票結果；而選舉本身的影響，則要等到 11 月 10 日通脹數據公布後才會顯現。

七個州和一個截止日期

參議院控制權是關鍵，而結果取決於七個州：德克薩斯、緬因、密歇根、俄亥俄、愛荷華、堪薩斯和內布拉斯加。共和黨橫掃是唯一會增加借貸的結果，因此意味著更高的長期收益率、更強的美元和更弱的黃金，而且以 11% 的概率來看，它是三種結果中最便宜的對沖對象。在分裂國會之後，在共和黨總統執政下的 14 次案例中，股市有 13 次上漲，收益率通常也會緩慢走低。民主黨橫掃則意味著同樣的僵局加上 2027 年的債務上限之爭，這往往會比美元更影響短期國債、即政府期限最短的債務，以及黃金。關稅大多不在國會掌控之中：最高法院於 2 月推翻了緊急權力關稅，而替代方案於 7 月失效。11 月 3 日消除的是暫停推出新關稅的政治理由，而 Comex 2027 年 1 月銅價相對倫敦價格的額外溢價，則是市場對是否會出台新關稅的即時估計。

如果民主黨橫掃後長期收益率上升，那麼這一判斷就是錯誤的。這意味著投資者擔心的是政府能否管理好財政，而不是政府借了多少債，在這種情況下，收益率上升時美元會下跌。上述收益率判斷仍然成立，而美元判斷則會反轉。投票決定華盛頓將借多少債，而隨後一週的 10 年期美債收益率將是成本的第一個信號。