美聯儲應加息的八個理由

9 月 15–16 日的 FOMC 會議預計將標誌著一個轉折點，美聯儲自 2023 年 5 月以來的首次加息將成為焦點。儘管到目前為止，經濟上或許有理由按兵不動並維持現狀（就業方面出現了一些負面信號，而通脹方面則有一些令人鼓舞的信號），但如今必要的重新校準條件似乎已經具備。

從年初到 9 月 11 日，在全球近 90 家央行的樣本中，25 家下調了政策利率（平均累計降幅為 85 個基點），25 家上調了政策利率（平均累計升幅為 75 個基點），36 家維持不變。美國聯邦儲備委員會屬於這一現狀陣營，而歐洲央行則屬於已加息（兩次）的央行之一。究竟誰更反常，是美聯儲還是歐洲央行？乍看之下，美聯儲的現狀似乎比歐洲央行的加息更難解釋：美國的增長和通脹都明顯高於歐元區指標。為什麼在後者情況下需要加息，而在前者情況下卻（尚）不需要？簡而言之，因為美聯儲肩負雙重使命，而直到最近，其關注重點更多放在最大就業目標上，而非物價穩定。

鑑於歐洲央行已於 9 月 10^日再次加息，且市場也普遍預期日本央行（BoJ）將在 9 月 17–18 日進一步收緊政策，美聯儲本週是否會繼續與同業背離？儘管英國央行（BoE）也將於 9 月 17^日召開會議，市場預計其將維持現狀，但投票結果可能會非常接近（根據我們的預測為 6-3，甚至可能是 6-4），且基調應當偏鷹派。在我們新的基準情景中，我們認為美聯儲本週將加入加息陣營：它將不再等到 2026 年 12 月才開始我們數月來一直預期的（短暫的）三次加息週期（每次 25 個基點）。不過，9 月 15–16 日 FOMC 會議的結果仍存在一定不確定性：我們認為貨幣政策調整的條件已經具備。但美聯儲是否會持相同看法？

是什麼讓美聯儲至今按兵不動？勞動力市場的一些疲弱跡象以及 K 型增長

GDP 增長目前保持相對較高的速度（自 2025 年第一季度以來，年同比平均增速為 2.2%，是歐元區增速的兩倍），但其基礎較為狹窄，主要依賴於人工智能熱潮。正是這一領域推動了相當大一部分非住宅投資（相應地，也帶來了同樣顯著的進口）。而由科技股推動的股市指數大幅上漲所帶來的財富效應，在很大程度上支撐了高收入家庭的消費；與此同時，低收入家庭的消費則舉步維艱，受到高生活成本的制約和影響。

表面強勁、內裡更脆弱：美國增長的這一特徵，迄今可能已在天平上傾向於貨幣現狀。其目的在於避免人工智能引擎失速，並加劇低收入家庭的財務困境。市場上也曾流傳一種觀點：這種由生產率提升（據稱源於人工智能[1]的部署）推動的強勁增長，可能帶來的是通脹下降而非通脹上升。不過，截至目前，這一理論尚未被數據充分驗證：相反，人工智能熱潮在短期內似乎更偏向通脹性，這應促使美聯儲重新考慮其現狀。

勞動力市場與經濟增長一樣，既有積極的一面，也有更令人擔憂的一面。前者表現為失業率較低，且過去幾個月呈下降趨勢，這一趨勢預計將延續。後者則源於截至 7 月就業增長的波動性和相對疲弱、勞動力供給的下行壓力，以及裁員少、招聘少這一令人不安的平衡狀態。與其雙重使命一致，美聯儲對這些脆弱性更為敏感。

高通脹——儘管根據某些替代指標呈下降趨勢——以及錨定的通脹預期，也幫助美聯儲採取了觀望立場

根據最常用的指標，美國通脹水平較高，且已連續六年遠高於 2% 的目標；而替代指標則更接近目標（見圖 1）。通脹的趨勢、驅動因素和構成也很重要。就趨勢而言，6 月和 7 月的數據顯示出輕微的下降趨勢，這是一個令人鼓舞的信號，而 8 月的穩定（未進一步上升）也進一步支持了這一點（整體CPI 年率為 3.4%，核心通脹年率則從 2.5% 小幅降至 2.4%）。

另一方面，如果將通脹與單位勞動力成本的趨勢進行比較——正如前美聯儲副主席 Richard Clarida[2] 所指出的，這是一個關鍵驅動因素——則可以清楚地看出其正呈下降趨勢，未來還將進一步去通脹（見圖 2）。

最後，就構成而言，當前的通脹壓力主要源於伊朗衝突引發的能源供應衝擊。只要通脹預期保持錨定（目前確實如此），並且通脹飆升仍是暫時性的、不會擴散開來，也不會引發第二輪效應（考慮到能源價格持續上行壓力疊加美國經濟增長韌性，未來幾個月這一點並不能完全想當然），這種發展就不需要央行立即作出反應。

為什麼貨幣現狀已不再可持續？至少有七個原因

多種因素共同證明，美聯儲應從 9 月開始上調政策利率。從我們的角度看，鑑於經濟和通脹數據，它本應已經這樣做了。

第一，當前環境與 2025 年末三次保險性降息時的環境完全不同，而且明顯更有利。僅僅逆轉這一寬鬆舉措在今天就已是合理的。

第二，實際 GDP 增長率遠高於其潛在增速。

我們的第 3^{、第 4}和第 5^點如下：失業率呈下降趨勢，通脹遠高於目標，而且通脹預期存在脫錨風險。

第六，美聯儲雙重使命的兩大組成部分之間的風險平衡已經發生變化：就業擔憂的緩解使通脹上行風險重新成為焦點。

第七，美國貨幣政策可能過於寬鬆——由於無法準確估計中性利率，這一程度很難精確判斷（按我們的估算，中性利率名義水平在 3.25% 至 4.25% 之間）。但很明顯，當前較高的生產率增幅正在推高這一水平。因此，貨幣政策的重新校準似乎是必要的，以便將聯邦基金目標利率（目前為 3.50–3.75%）至少提高到我們對中性利率估算區間的上沿，甚至進入限制性區間。

第八，美聯儲必須用行動來支撐其言論

關於 9 月 15–16 日 FOMC 會議的結果，凱文-沃什並未表現出根據最新數據採取行動的意願。他希望美聯儲減少數據依賴，更多地由潛在趨勢來引導。這是可以理解的，而且在未來、在工作組得出結論後，這種轉變可能會發生。然而，除了凱文-沃什並非唯一決策者這一事實外，8 月份的最新數據指向加息。強勁的非農就業反彈已清楚表明這一點。通脹方面同樣如此，因為核心 CPI 的月度變動（經季節性調整後）為 +0.29%，超過了我們此前設定的觸發閾值（"較大"的 0.2%）。事實上，高通脹的持續存在[4]，再加上仍然具有通脹性的經濟環境（無論是國內還是國際），都支持將聯邦基金目標利率上調。

如果美聯儲將市場信號納入考量——正如凱文-沃什似乎傾向於這樣做——那麼它就必須毫不拖延地提高政策利率。這不僅是經濟狀況所要求的，也是風險管理的問題。

這也將是凱文-沃什言行一致、強化其在傑克遜霍爾關於重新堅定致力於確保物價穩定的表態可信度的問題。同時，這也將是不再加劇債券市場中已經存在的緊張和不安的問題，無論其來源如何。如果美聯儲將市場信號納入考量——正如凱文-沃什在認為長期利率上升正在替央行完成部分工作、並強調其通脹預期得到令人安心的錨定時似乎傾向於這樣做——那麼它就必須毫不拖延地提高政策利率。這不僅是經濟狀況所要求的，也是風險管理的問題。