土耳其為挽救里拉所付出的代價高昂

土耳其再次陷入了無人願意處於的境地：在試圖避免通過提高利率而嚴重打擊經濟的同時，捍衛其貨幣。由於油價上漲導致通脹風險加劇，投資者對該國策略的質疑日益增加，保護里拉的成本可能高得難以承受。

自三月初以來，風險敏感的新興市場資產遭遇了沉重的拋售壓力，中東衝突的爆發引發了激烈的避險資金流動，土耳其也未能倖免。

儘管近期數據顯示這類資產的需求有所回升，土耳其可能難以擺脫美伊戰爭對其經濟狀況的影響。路透社援引國際金融協會發布的數據報導，"新興市場投資組合資金流——債券和股票市場買賣的淨額——在四月反彈至583億美元，扭轉了三月因中東衝突升級而引發的662億美元資金外流。" 

動用儲備以避免加息

土耳其共和國中央銀行（CBRT）官方的國際收支發展報告顯示，土耳其官方儲備在三月減少了434億美元，創下了有記錄以來單月最大降幅。 

此外，Metals Focus進行的一項分析顯示，CBRT在2月27日至3月27日期間出售了52噸黃金，使中央銀行的淨持有量降至兩年多來的最低水平440噸。《金融時報》稱，CBRT在此期間還"安排了約79噸黃金掉期"。按當前價格計算，出售和掉期的黃金總額接近200億美元。中央銀行數據顯示，4月底，隨著一筆為期一個月的美元-黃金掉期到期，31噸黃金回歸CBRT儲備。

CBRT採取的這些行動凸顯了土耳其經濟的脆弱性，以及中央銀行必須高度關注限制土耳其里拉（TRY）貶值、避免通脹預期脫鉤的必要性。儘管如此，自衝突開始以來，TRY兌美元（USD）已貶值近3%，推動美元/里拉匯率升至接近45.60的歷史新高。

CBRT行長法提赫·卡拉漢（Fatih Karahan）於5月14日宣布，由於伊朗戰爭帶來的高度不確定性，他們已暫停提供通脹預測區間。在發布季度通脹報告時，報告顯示年末通脹預測上調至26%，卡拉漢承認中期通脹前景的方向尚不明朗，並指出儘管政策立場未變，但在風險偏上行時，他們在利率走廊上具有靈活性。

土耳其4月通脹率加速上升，達到自2025年10月以來的最高水平。

"影子"加息

傳統理論認為，政策選擇在明確加息或貨幣貶值之間二選一，而CBRT在三月採取了更為細緻的策略，保持政策利率不變，避免潛在的政治反彈。儘管將利率維持在37.0%，中央銀行決定自3月1日起暫停傳統的一週回購操作，實際上迫使商業銀行從利率走廊的上限獲取流動性。

此舉被視為一種隱性緊縮機制，將實際銀行間參考利率推高至40.0%。結合外匯和黃金儲備的清算，CBRT成功吸收了中東危機帶來的初期衝擊。

土耳其里拉有上漲潛力嗎？

通過控制美元/里拉匯率的漲幅並保持其低於國內通脹率，CBRT旨在使里拉在實際層面上升值，減少進口通脹。在季度通脹報告中，CBRT將2026年布倫特原油平均價格預測從60.9美元/桶上調至89.4美元/桶。如果中東衝突持續，油價維持高位，年末26%的通脹率目標可能難以實現。 

通脹預測的再次上調可能意味著CBRT將允許美元/里拉匯率以比當前估計更快的速度上漲，因為匯率需要低於該閾值，里拉的實際升值才能持續。

總之，CBRT的政策利率可能已無法準確預測美元/里拉年末的走勢。相反，通脹預測或許能提供真正的線索，顯示中央銀行願意允許里拉貶值的幅度。

並非所有分析師都相信CBRT的非常規手段能守住防線。德國商業銀行（Commerzbank）的塔塔·戈謝（Tatha Ghose）指出，CBRT在四月政策會議後選擇外匯干預和臨時流動性緊縮而非加息，其對里拉的最壞預期已成現實。

"核心通脹動力依然過高，且隨著政策過早放鬆，經常賬戶的改善開始逆轉。在這種背景下，戰爭只是暴露了一個已在走弱的框架，而非創造了一個根本性的新問題，"戈謝解釋道，並警告這種結構性脆弱性極可能導致本幣未來面臨新的壓力：

"這一局面很可能引發里拉的再次承壓和更明顯的貶值速度。自四月初以來的年化貶值率達47%。我們預計美元/里拉將在年末達到55.0，而市場預期約為52.0。"

土耳其央行習慣於做出艱難選擇。這一次，CBRT的操作空間正在縮小。