為何白銀最大生產商失去了它從未開採的盎司

全球最大的原生白銀生產商報告稱，本半年白銀產量減少了11.4%，而其中缺失的三分之一盎司仍在由其他人開採。

過去幾個交易時段，白銀的表現比頭條新聞所暗示的更有看點。撰寫本文時，白銀價格接近每盎司62.17美元，兩天內上漲近6%，黃金則在七周高位附近徘徊於4,268美元左右。此次走勢來自一個意想不到的方向。伊朗和阿曼朝著經霍爾木茲海峽運輸的擬議框架邁進，原油本週下跌約10%，觸及三週低點；隨著戰爭溢價從能源價格中消退，市場在兩天內將9月加息的概率從67%下調至55%。更便宜的原油、更溫和的通脹、更低的利率。對於一種不產生收益的金屬而言，這一鏈條比任何避險故事都更重要，不過黃金/白銀比率最終回到了起點附近，因此白銀在這裡尚未取得任何持久勝利。

不過，在市場表象之下，供應端卻給出了一個被廣泛誤讀的數據，而拆解這一數據能讓你更清楚地了解白銀究竟是如何真正進入市場的。這正是我在 Golden Meadow® 和《Silver Catalyst》通訊中所做的工作，也正因如此，礦業公司新聞稿中的數字值得認真解讀，而不只是看個標題就算了。 

人人都引用的數字，以及其背後的數字

8月4日，Fresnillo公布了2026年上半年的業績。歸屬於公司的白銀產量為2200萬盎司，低於去年同期的2490萬盎司，下降11.4%；與此同時，營收增長74.7%，利潤增長213%。其白銀平均售價從每盎司33.70美元升至78.90美元，Fresnillo將這一增幅報告為134.4%。

表面上的解讀不言自明。全球最大的原生白銀生產商無法用產量來回應價格翻倍，這本應是供應緊縮在公司自身帳目中的體現。我最初也是這樣起草這一部分的。然後我讀了產量表。

Fresnillo自己的帳目將這一降幅拆分為兩個截然不同的部分。其運營礦山產出的白銀從23943千盎司降至22049千盎司，下降7.9%。其餘部分來自所謂的Silverstream，該項目在2025年上半年貢獻了940千盎司，而今年則完全沒有貢獻。公司將這一原因放在首位，稱下滑"主要由於Silverstream貢獻的結束"。

因此，在消失的2833千盎司頭條數據中，約三分之一是合約到期，另外三分之二則是並非來自地下開採的金屬。

Silverstream究竟是什麼

Silverstream是2007年達成的一項協議，Fresnillo因此獲得Sabinas礦所產白銀的收益。Sabinas位於薩卡特卡斯州，是一座與鉛、鋅和銅伴生產出白銀的礦山。Sabinas完全由Peñoles擁有並運營，這是一家獨立公司。Fresnillo從未開採過這些盎司白銀，它持有的是一項金融權益，而其頭條產量數據則將這些白銀與自身礦山的產量合併計算。

在合約存續期間，Peñoles就約5200萬盎司白銀向Fresnillo支付了8.82億美元。2025年，Peñoles以4000萬美元回購了該協議，Fresnillo則就退出計提了1.33億美元的帳面損失。

它為何終止，才是與供應相關的關鍵。一次獨立審查將Sabinas地下剩餘儲量的估計值下調了一半以上。Fresnillo董事會記錄稱，該礦的"收入既無法覆蓋其運營成本，也無法滿足協議所施加的義務"。擺在兩家公司面前的選擇是回購或關閉該礦，且該礦關聯著839個就業崗位，最終他們選擇了回購，以便Peñoles能夠繼續運營。Sabinas在2024年生產了2047千盎司白銀，目前仍出現在Peñoles的運營礦山名單中。

那些盎司並沒有離開白銀市場。它們只是離開了一家公司的損益表。

來源：Investegate：Fresnillo 中期業績，2026 年 8 月 4 日 | Investegate：Fresnillo 2025 年半年報 | Peñoles：Sabinas 礦區

隱藏在一座幾乎關閉的礦山中的教訓

撇開會計處理不談，只剩下一個事實。就在白銀創下紀錄之際，一座銀礦幾乎要關閉，而價格與拯救它毫無關係。真正救了它的，是移除了一項針對其白銀的財務索賠。Peñoles 於 2024 年 11 月發出通知，當時白銀交易價格接近 30 美元，因此 Sabinas 的問題早在整輪上漲之前就已出現。

這並非孤立的特例。全球約四分之三的白銀來自主要為鉛、鋅、銅或黃金而開採的礦山，白銀只是作為副產品出現。Metals Focus 和白銀協會報告稱，去年全球供應中來自原生銀礦的占比降至 26%，創下新低。這些礦山的生死取決於岩石中其他金屬的經濟性。高銀價既不會讓它們繼續開採，也不會讓它們挖得更快。

那三分之二的真實下降值得單獨關注。Fresnillo 所列各礦區的品位均有所下降，從 Ciénega 的每噸 117 克降至 Juanicipio 的每噸 390 克，而去年同期分別為 133 克和 423 克。品位就是每噸礦石中含有多少白銀；當品位下降時，礦山要麼處理更多礦石才能獲得相同產量，要麼接受更低產量。Fresnillo 將全年指引維持在 4200 萬至 4650 萬盎司，而 2025 年產量為 4760 萬盎司。

這對白銀投資者意味著什麼

由此得出三點，而且它們並不都指向同一個方向。

第一點是需要糾正的地方。如果你看到 11.4% 這個數字，並將其理解為全球供應減少了 280 萬盎司，那麼真實數字更接近 190 萬盎司。其餘部分只是從一個資產負債表轉移到了另一個資產負債表。公司層面的產量下降與市場層面的供應減少並不是一回事，而流媒體或特許權安排正是兩者分道揚鑣的地方。

第二點則指向相反方向，而且更為重要。Fresnillo 在利潤翻三倍的同時，將全年資本支出計劃削減至 5 億至 5.5 億美元。作為全球最大的原生銀生產商，這家公司在上市以來表現最強勁的半年業績之後，選擇減少用於尋找和開發更多白銀的支出，而不是增加。如果最有能力增加產量的公司在白銀價格為 78 美元時都不願增產，那麼當市場需要更多供應時，整個行業也不太可能迅速增加產量。這就是短缺論中供應端的那一半，只需一個資本配置決定就能說明，而會計修正並未觸及這一點。

第三點是副產品問題，也是最常被忽視的一點。由於大多數白銀都是作為副產品出現，供應下降的原因可能與白銀本身毫無關係：礦體縮減、鋅價疲弱、融資安排不再合理。Sabinas 在白銀創紀錄價格下幾乎停止生產。任何指望當前價格能迅速將新供應吸引入市的人，實際上是在期待這個行業很少能實現的速度，而原因是結構性的，而非暫時性的。

與此相對，Metals Focus 和白銀協會預計 2026 年市場將出現 4630 萬盎司的缺口，這將是連續第六年供應不足。彌補缺口的方式是動用地上已有的金屬庫存，而這一做法只有在持有者願意繼續持有之前才有效。白銀的長期邏輯建立在這一算術關係之上，而不是建立在任何一個季度的產量標題之上；本季度也提醒我們，在據此交易之前，先弄清楚標題究竟在統計什麼

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