為何更高的收益率正在改變投資策略

關鍵要點

• 資本正變得更加昂貴：政府、人工智慧、國防和基礎設施都在爭奪資金。
• 更高的收益率可能意味著不同的含義：如果收益率上升是由財政風險推動的，美元可能不會走強，黃金也可能繼續獲得支撐。
• 投資組合領導地位可能發生轉變：投資者可能越來越青睞現金創造能力、資產負債表實力、收益和多元化，而不是槓桿和長久期押注。

資本可能正在成為市場下一個稀缺資源

在全球金融危機後的很長一段時間裡，投資者都默認一個假設：資本是充裕的。

低政策利率、央行資產購買以及低迷的通膨降低了各國政府和企業的融資成本。這一背景支撐了長久期債券、成長股、槓桿商業模式以及日益雄心勃勃的財政計劃。

我們認為，這種格局正變得更加複雜。

當前全球投資週期需要在幾個相互競爭的領域投入大量資本。

1. 人工智慧基礎設施支出持續上升。
2. 各國政府正在為巨額財政赤字融資。
3. 國防預算正在增加。
4. 能源電網需要大量投資。
5. 製造業供應鏈正在向本土回遷重建。

這些趨勢本身都不具有負面含義。事實上，更高的投資最終可能支持更強的生產率和名義增長。

但放在一起，它們引出了一個不同的問題：

當全球幾個最大的借款方同時都想要更多資本時，會發生什麼？

在我們看來，答案可能越來越多地是：投資者會要求更高的價格來提供資本。

這使得資本成本再次成為一個重要的宏觀變數。

並非所有更高的收益率都會發出相同的經濟信號

投資者往往將債券收益率上升視為單一的宏觀信號。但走勢的來源很重要。

當收益率上升是因為經濟增長改善、生產率預期增強以及企業盈利前景被上調時，更高的收益率可以與積極的風險環境相一致。

我們會將其描述為由增長驅動的更高收益率。

當收益率上升是因為投資者需要更多補償來吸收大量政府發債、通膨不確定性或財政風險時，解讀就不同了。

這更接近於由期限溢價推動的收益率上升。

這種區別很重要，因為第二種收益率上升可能會收緊金融條件，但未必反映更強的底層經濟基本面。

我們認為當前市場同時包含這兩種因素。

人工智慧投資和財政支出可以支撐名義增長。但巨額借款需求以及圍繞通膨和債務可持續性的持續不確定性，也可能正在推動投資者要求持有長久期資產獲得更高回報。

這或許有助於解釋，為什麼即便市場對美國短期內進一步收緊貨幣政策的預期有所緩和，全球債券市場的長端收益率仍持續承壓。

更高的美國收益率可能不再自動利多美元

當前環境中一個更有意思的特徵，是美國收益率與美元之間的背離。

歷史上，相對更高的美國收益率往往會通過吸引資金流入美元資產來支撐美元。

這種關係仍然重要。

但我們認為，投資者應越來越多地追問美國收益率為何上升。

如果收益率走高是因為美國增長預期改善，或者因為聯準會預計將比其他央行維持更緊的政策，那麼通常會預期美元受益。

如果收益率上升是因為市場需要為財政擴張、美國國債供給增加或長期通膨不確定性獲得更多補償，那麼對匯率的影響就不那麼直接了。

換句話說：

由更強經濟基本面推動的更高收益率，並不一定等同於由更高風險溢價推動的更高收益率。

這種區別或許有助於解釋，為什麼近期美國國債收益率上升的同時，美元漲勢卻不夠有說服力。

這也可能帶來更廣泛的投資組合影響。

多年來，國際投資者持有美國資產既受益於強勁的底層回報，也受益於強勢美元。如果這種關係變得不那麼穩定，地理分散配置的重要性可能會提高。

黃金的韌性可能在傳遞比貨幣政策更廣泛的信號

黃金給傳統宏觀框架帶來了另一個挑戰。

通常情況下，更高的實際利率會被認為會給持有這種不產生收益的資產帶來相當大的機會成本。

然而，黃金依然表現出驚人的韌性。

其中有週期性解釋。市場對聯準會進一步收緊政策的預期有所緩和，地緣政治風險仍處於高位，央行需求也提供了結構性支撐。

但我們認為，這裡也可能傳遞出更廣泛的投資組合資訊。

黃金正越來越被視為不僅是對沖通膨的工具，更是一種處於傳統主權負債結構之外的資產。

在政府借貸仍處於高位、投資者對財政可持續性愈發敏感的環境下，這一區別可能很重要。

這並不意味著黃金已經對收益率不再敏感。

相反，我們認為其驅動因素已經擴展。

實際收益率、美元、央行需求、地緣政治風險以及財政信用可能同時發揮作用。

在股票市場中，增長的成本可能與增長速度同樣重要

這一影響對股票投資者而言可能尤為重要。

在低利率時代的大部分時間裡，即便企業實現增長需要大量外部融資，市場也可能會因其收入增長而給予豐厚回報。

更高的資本成本環境改變了這一計算方式。

我們認為，市場可能會越來越區分那些能夠通過內部產生的現金流為投資提供資金的公司，以及那些需要持續進入債務或股權市場融資的公司。

這一框架對 AI 尤其相關。

在我們看來，AI 機會在結構上仍然意義重大，但週期的下一階段可能會更加重視資本效率。

大型超大規模雲服務商正在大舉支出，但其中大多數也運營著高度現金創造能力的核心業務。

在 AI 基礎設施鏈條的更下游，融資模式差異則相當大。

這表明，AI 表現的下一階段可能不再只是看一家公司是否有 AI 曝光，而更多取決於以下關係：

增長 + 現金創造 + 資本密集度 + 資產負債表承載能力。

投資者可能考慮的投資組合影響

在我們看來，更廣泛的影響並不是簡單地從股票輪動到債券，或從成長輪動到價值。

而是投資者可能希望投資組合的每一部分實現的目標發生了變化。

• 股票：可能更優先考慮盈利的可持續性、強勁的現金創造能力和資產負債表韌性，同時仍保留對結構性增長主題的敞口。
• 固定收益：收益和票息可能仍具吸引力，但投資者可能會區分"賺取收益率"和"積極押注久期"。如果長端波動性仍然居高不下，短至中期高品質債券可能仍然具有相關性。
• 實物資產：如果財政、地緣政治和通膨風險持續異常頑固，黃金和部分大宗商品可能提供分散化作用。
• 地域和外匯：財政制度、貨幣和盈利週期之間更大的分化，可能使全球分散化比美國市場佔據壓倒性主導地位的時期更有價值。

這些敞口沒有一種可能在所有情景下都有效。

因此，目標或許不再是尋找唯一的贏家資產類別，而是避免構建一個由同一種宏觀假設——收益率下降、資本廉價或美元持續走強——驅動所有倉位的投資組合。

更大的制度問題

最終，最重要的變化可能是概念層面的。

此前的市場環境獎勵投資者假設資本將保持廉價且充裕。

正在形成的新環境可能獎勵投資者認識到資本再次有了價格。

政府需要融資。

AI 需要巨額投資。

國防和能源基礎設施需要資本。

而投資者正越來越能夠要求為提供資本獲得補償。

我們並不認為這必然意味著看空前景。

如果投資推動生產率、企業盈利和更強的名義增長，風險資產仍然可以表現良好。

但回報的分布可能會發生變化。

能夠自我融資增長的公司可能獲得溢價。政府借款可能需要支付更高成本。長久期資產可能仍將更為波動。而跨貨幣、跨地區和實物資產的分散化可能重新變得重要。

因此，關鍵的投資問題可能正在從：

最強勁的增長將來自哪裡？

轉向：

誰能為這種增長提供資金，資本將要求怎樣的回報——以及誰最終承擔更高的成本？

在我們看來，這可能是未來幾年投資組合面臨的定義性問題之一。

在此閱讀原始分析