4.2%總通脹，0.2% 核心通脹：為何美聯儲下一次加息可能針對了錯誤的問題

5 月的消費者物價指數（CPI）顯示，整體通脹率為 4.2%，高於 4 月的 3.8%，為 2023 年 4 月以來的最高水平，而核心價格當月僅上漲 0.2%，低於 0.3% 的市場預期，且為 4 月漲幅的一半。這種分化就是全部故事：加速上漲的通脹部分是美聯儲（Fed）無法通過印鈔解決的戰爭稅，而美聯儲實際上能夠影響的部分則放緩至低於預期。

美國勞工統計局（BLS）將 5 月 0.5% 的月度漲幅中超過 60% 歸因於能源價格上漲。然而，期貨市場仍將 12 月加息作為基本預期，這給接下來一週的央行表演留下了一個令人不安的問題：那次加息究竟是針對什麼？

戰爭稅承擔主要壓力

能源價格在 5 月上漲 3.9%，繼 4 月的 3.8% 和 3 月的 10.9% 爆發性上漲之後，3 月份美以聯合對伊朗的打擊將油價推至 2022 年以來的最高水平。汽油當月上漲 7%，現較去年同期高出 40.5%；燃料油同比上漲 58.9%，能源商品整體較去年 5 月上漲 40.6%。隨著霍爾木茲海峽仍然關閉，西德克薩斯中質原油（WTI）維持在 90 美元以上，布倫特原油逼近 97 美元，6 月的能源價格走勢已初現端倪。

週二達成的停火協議幾乎未能持續一天：華盛頓週三警告德黑蘭，離開協議將付出代價，且在 GMT16:00 前不久，特朗普總統承諾當天晚些時候將再次重擊伊朗，協議命運被輕描淡寫地置於一旁。市場實時重新定價了升級風險。電力作為較慢傳導的渠道，同比上漲 5.9%，隨著燃料成本傳導至公用事業費率，電價將持續上漲。

核心通脹暗示需求萎縮

剔除油價後，情況反轉。住房成本上漲 0.3%，為 4 月漲幅的一半。運輸服務當月下降 0.6%，而汽油上漲 7%，這並非價格傳導的表現，而是家庭削減開支的表現。機動車保險下降 1.7%，家居用品下降 0.6%，新車價格下滑 0.3%，核心商品整體當月通縮，年漲幅僅為 1.1%。唯一明確的二次傳導渠道是機票價格，連續第三個月上漲 2.7%，同比上漲 26.7%，因噴氣燃料成本傳導至票價。

食品價格溫和上漲 0.2%，但咖啡同比上漲 17.5%，牛肉上漲 12.9%，對食品雜貨帳單造成實質性影響。鷹派認為能源價格螺旋效應需要兩個季度才能傳導至服務業。也許如此。但經歷三個月衝擊後，螺旋效應只有一個確認渠道，核心籃子中其餘部分顯示消費者正被擠壓，而非工資-價格螺旋的形成。

沃什繼承特里謝測試

聯邦基金利率自去年 12 月以來維持在 3.50% 至 3.75% 區間，凱文·沃什（Kevin Warsh）將主持下週二和週三的首次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，決議及其首次新聞發布會定於 6 月 17 日。他繼任的委員會在他上任前已偏向鷹派：4 月會議紀要顯示，關於聲明中寬鬆傾向的罕見 8-4 分歧，大多數成員準備在通脹維持在 2% 以上時支持加息。債券市場已提前投票。2 年期國債收益率高於 4%，遠超目標區間上限，12 月加息 0.25 個基點的預期幾乎完全反映在價格中，儘管今日核心數據疲軟略微削弱了這一概率。上週五的就業數據超預期，為鷹派提供了額外支持。

尷尬的平行現象顯而易見。預計歐洲央行（ECB）將在週四加息，正值同樣的石油衝擊期，且需求同樣疲軟。上一次主要央行在供應驅動的石油價格飆升時加息，還是2008年7月的歐洲央行，而那次決定的結果並不理想。沃什（Warsh）還指出，白宮公開呼籲降息，這使得他首次會議成為獨立性的考驗；由本屆政府任命的主席無論核心數據如何，都不能表現得軟弱。鷹派的最大籌碼將在週五GMT14:00到來，即密歇根大學（UoM）調查更新家庭通脹預期。該一年期預期為4.8%，而預期值而非即時數據，才是注重信譽的主席制定政策的錨點。

而這裡的政治又自我循環。要求降息的政府正是承諾對伊朗發動新一輪打擊的政府，而伊朗是推動通脹的最大單一因素，使得降息變得不可能。週三的交易日將這一循環濃縮：軟核心數據表明美聯儲可以耐心等待，但數小時內，總司令重新定價了戰爭溢價，這將影響下一輪頭條數據。沃什被要求在其白宮不斷加碼的通脹衝擊中逐步放鬆政策。美聯儲決定貨幣價格；它不決定空襲概率，而目前第二個變量對美國價格水平的影響超過了第一個。

美元解讀為鴿派

美元指數（DXY）在GMT12:30公布前觸及100.00關口，隨後因軟核心數據下跌至約低於該點30個基點的時段低點，之後在紐約時段下午分兩段買回跌幅。第一段是自然反彈：逢低買盤在首個支撐位出現前就推動指數回升，市場悄然拒絕因一條軟核心數據線而解除六週的加息重新定價。

第二段是戰爭因素：特朗普升級言論發布數分鐘內，指數直線上升，重新奪回100.00關口，全天持平或略有上漲，日線蠟燭圖呈現下影線。指數自5月中旬低於98.00反彈，突破停留在99.00的50日和200日EMA均線群，本週在春季高點前停滯，4月峰值100.50以上為更大阻力。軟核心數據是本週空頭最有力的彈藥，給了他們三小時。美元目前由兩大引擎驅動：拒絕被定價出局的12月加息和每條頭條新聞都刷新戰爭溢價，買盤依然堅挺。

關鍵水平與傾向

100.00是樞軸點。週三在此處受阻，短期內空頭佔據主動，多頭需在收盤時重回該點，才能談及4月高點。上方100.50是春季高點；若日線收盤突破該水平且管道數據強勁，將提前定價12月加息，並可能開啟2026年第二次加息。下方99.50是首個支撐位，99.00是關鍵防線，50日和200日EMA均線位於6月初突破基點下方。若收盤跌破99.00，自5月中旬以來的加息溢價將開始回撤，目標98.00。

只要99.00守住，傾向仍偏多，逢低買入。你可以認為12月加息針對的是錯誤的通脹，但仍需尊重其已被定價，且下一個催化劑偏向強勢：週四GMT12:30公布的生產者價格指數（PPI）預計同比6.4%，高於前值6%，4月環比上漲1.4%。生產者價格超過6%，而消費者核心通脹為2.9%，正是整個爭論的核心差距。週四數據將回答本日CPI未解之問：管道價格是否與泵價一致。答案即為第二部分。

DXY 15分鐘圖