黃金與股票：八次中期選舉做了什麼

我回顧了自 1994 年以來的每一次中期選舉，並對每一屆都問了一個問題：股市是在投票前還是投票後創下全年低點？

在八個週期中的七個裡，低點出現在選舉之前。在八個週期中的六個裡，低點出現在 6 月中旬到 10 月中旬之間，也就是說，正好落在"他們不會讓它跌下去"這一說法所稱受保護的窗口期內。選舉當月在八次中的六次是上漲的，而隨後 11 個月在全部八次中都上漲，平均漲幅約為 13%。廣為引用的說法是，自 1950 年以來，每次中期選舉後的 12 個月裡，標普 500 都更高，19 次中 19 次。

把這一點與上述論點對照來看。如果政客們在中期選舉前一直托住市場，那麼投票前的幾週就應該是平靜期，而投票後的幾週才是危險期。歷史顯示的恰恰相反。選舉前的這段時間才是低點形成的地方，而投票則終結了低點。原因並不神祕：選舉前的不確定性最高，而選舉會消除這種不確定性；而該論點設想會在投票前到來的政策支持，實際上是在投票後才到來。美聯儲在 2002 年選舉後的第二天降息。它在 2010 年選舉後的第二天宣布 QE2。1998 年它降息三次，但市場在第一次降息之前就已於 8 月 31 日見底。

這種托市並不會體現在數據中，因為白宮可用的工具無法觸及緊縮週期中真正推動市場的因素。總統們曾通過戰略儲備來施壓油價，拜登政府在 2022 年就是如此做的，但股市仍一路跌到 10 月。總統們也曾公開抨擊美聯儲主席，特朗普總統在 2018 年秋季就多次這樣做，但美聯儲在 12 月還是加息了。沒有哪位總統能決定兩年期收益率，而自傑克森霍爾會議以來，一直是兩年期收益率在決定價格。

唯一的例外，以及為何它是今年的類比

例外是 2018 年，而且值得仔細看一看，因為那一年與今年最為相似。

2018 年，美聯儲在量化緊縮持續進行的背景下加息，標普 500 在 9 月 20 日創下紀錄高點，市場在選舉前仍面臨下一次加息。選舉日當天，該指數距離紀錄高點僅低 7%。隨後它在 12 月 24 日跌至低點，較 10 月高點幾乎低 20%，而觸發因素並不是選舉，而是美聯儲 12 月 19 日的加息，以及其傳遞出的資產負債表縮減處於"自動駕駛"狀態的信息。

2022 年則是同樣的美聯儲，卻出現了相反的結果。此前已經實施了四次 75 個基點的加息，到 10 月時標普 500 已較紀錄高點低 25%，而低點出現在 10 月 12 日，也就是投票前四週。區分這兩年的變量不是日曆，而是市場在投票時面對的是緊縮在前還是在後。2022 年，利空已經被計入價格。2018 年，利空還在路上。

今年看起來像 2018 年。股市處於此前高點附近，美聯儲的加息將在 8 天後到來，且後續仍有更多加息被計入價格，兩年期收益率則處於 20 個月高位。因此，對"11 月前不會下跌"這一論點，誠實的答案比任何一方願意承認的都更狹窄。沒有證據表明中期選舉會保護股市。有證據表明，當美聯儲仍在緊縮、而股市在投票前處於高位時，重新定價往往會落在下一次偏鷹派的美聯儲會議上，而在 2018 年，那次會議發生在選舉之後。如果這是模板，那麼股市的危險窗口並不是 11 月 3 日本身，而是 9 月 16 日的 FOMC 會議，然後是 12 月的那次會議。

有兩件事會打破這一類比。標普 500 在 11 月 3 日之前見底，會讓 2026 年重新回到"八次中七次"的那一列；而如果美聯儲在 9 月 16 日暫停加息並給出鴿派指引，則會徹底抹去 2018 年的特徵。如今這兩種情況都還沒有出現。

這對黃金意味著什麼

中期選舉的論點與股市一樣被套用到黃金上，其理論是受支撐的股市意味著一切資產都受支撐。歷史記錄對黃金說明了兩點，而第二點才是未來兩個月真正重要的。這也與我此前對 2026 年 9 月黃金價格的預測一致。

第一點是，在政策在投票前持續收緊的週期裡，黃金是在選舉前下跌，而不是在選舉後下跌。2014 年，黃金從勞動節到 11 月 5 日的低點下跌了約 11%，而 11 月 5 日正是投票後的第二天。2022 年，黃金從勞動節到 9 月 28 日下跌了約 6%，並在 11 月 3 日重新測試了該低點。1994 年，黃金則緩慢走低。只有 2018 年基本持平，而當時低點早在 8 月就已經出現。我們現在所處的這幾週，即從勞動節到投票之間，一直是每個緊縮週期中期選舉年份裡黃金的疲弱階段，而 9 月的 FOMC 會議就位於其中。

第二點是之後發生了什麼，這也是表格的最後一欄。黃金在 2014 年、2018 年和 2022 年都在投票後反彈，這就是"買入中期選舉"這一說法的來源。但這三個底部中只有兩個真正守住了。2018 年和 2022 年，美聯儲都已接近週期尾聲：2018 年 12 月只剩最後一次加息，隨後是 1 月的政策轉向；2022 年 11 月是最後一次 75 個基點加息，隨後便開始放緩。美元在這兩個年份都已見頂。2014 年，美聯儲則剛剛開始：QE3 在投票前 6 天結束，而首次加息還要等 13 個月，美元在 87 附近，正處於衝向 100 的起點。2014 年選後黃金的反彈將金價從 1,140 美元推升至 1 月下旬的約 1,300 美元，隨後又反轉，並在 2015 年 12 月創下 1,046 美元的更低低點。反彈是真實的，底部卻不是。

這就是關鍵的分化。黃金在中期選舉後的反彈之所以成立，是因為美聯儲已接近加息週期尾聲，而美元也已接近自身頂部。當美聯儲剛剛開始、美元也在啟動時，這些反彈就失敗了。今年，首次加息還有 8 天，而美元指數兩週前剛剛從三個月低點向上突破。就這兩點而言，2026 年對應的是 2014 年的結構，而不是 2018 年或 2022 年的結構。

這也與我昨天描述的勞動節模式相吻合。在那份名單中的三個緊縮週期中期選舉年份裡，勞動節之後的幾週黃金要麼下跌要麼持平；而在最像今年這種結構的那一年裡，跌勢一直延續到選舉，隨後出現的反彈反而套住了買家。

這對現在意味著什麼

把這兩組歷史記錄放在一起看，"他們不會讓它跌下去"的說法就被反轉了。中期選舉前的幾週，在 8 個週期中的 7 個裡對股市都是疲弱階段，而在每一個緊縮週期裡對黃金都是如此；而唯一一次股市在投票前撐住的情況，投票後跌得更狠，因為美聯儲還沒有結束。數據並沒有顯示下跌會等到選舉之後才發生。數據只說明，選舉最多只是美聯儲下一次決策落地的時間標記。

就今年而言，這給出三個結論。對於股市，2018 年的類比表明風險在美聯儲會議上，第一場會議就在 8 天後，而 11 月的日曆只是分散注意力。對於未來兩個月的金屬，歷史記錄是一邊倒的：在每個緊縮週期裡，黃金都會在投票前下跌，而現在的結構——首次加息和美元重新突破——正是跌勢持續最久的那種情形。對於投票後的金屬，問題不在於日曆，而在於到 11 月來臨時，美聯儲是否已經接近尾聲、美元是否已經見頂。考慮到油價接近 99 美元、加息仍在桌面上而不是已經過去，以及美元才剛進入突破後的兩週而不是已經運行了兩年，這並不是那種圖景，而在這種結構下，選後反彈往往就是被賣出的反彈。

能夠改變這一判斷的信號，仍然是整個夏天以來一直如此的那個信號：美元指數。若美元在美聯儲結束加息後見頂，那就是 2022 年的特徵，也是金屬見底的信號。若美元在美聯儲剛剛開始時就向上突破，那就是 2014 年的特徵，而在 2014 年，金屬的低點還要再等一年。

那些預計跌勢要等到 11 月才會出現的人，從證據來看，實際上是在期待那件從未發生過的事情。

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