法國10年期收益率觸及2002年以來最高水平：這張圖表顯示市場正在失去信心

法國債券市場正發出越來越令人不安的信號。該國10年期國債收益率周四一度攀升至4.96%，觸及自2002年7月以來的最高水平，並逼近具有重要心理意義的5%關口。

更重要的是，法國與德國10年期借貸成本之間的利差已擴大至約150個基點，達到2012年歐元區主權債務危機期間以來的水平。

部分走勢反映了更廣泛的全球債券拋售。能源價格上漲、通脹持續以及市場預期各國央行可能不得不在更長時間內維持較高利率，已推動多個發達經濟體的主權收益率走高。

但法國正日益顯得格外突出。投資者要求持有法國債務相較德國國債獲得顯著更高的溢價，這表明這一走勢不再僅僅與全球利率有關。法國的財政前景和政治不確定性正越來越多地被計入該國的借貸成本。

這引出了一個對外匯市場更大的問題：法國的債券問題何時會演變為歐元的問題？

債券市場正在向法國發出警告

法國國債近幾個月經歷了大幅重新定價。法國10年期國債收益率在三個月內上升了約1.4個百分點，而截至9月的季度則創下自1987年以來法國主權債務最差的季度表現。

德國則朝相反方向發展。儘管德國收益率也有所上升，但隨著投資者減少對歐洲債券市場中風險較高部分的敞口，德國國債受益於避險資金流入。結果是法國與德國之間的利差迅速擴大。

這一利差之所以重要，是因為它剔除了利率全球性變動中的一部分。如果法國和德國收益率以大致相同的速度上升，那麼這一走勢大體上可歸因於全球通脹、能源價格和貨幣政策預期。

然而，法國收益率的上升速度明顯更快。富達國際（Fidelity International）戰略債券基金經理邁克-里德爾（Mike Riddell）以不同尋常的直白措辭描述了這一變化："法國一直在緩慢但穩步地惡化。但今天感覺像是更廣泛金融市場首次注意到這一點，"里德爾表示。

法國-德國10年期利差的長期圖表有助於說明為何最新走勢意義重大。儘管當前宏觀經濟和制度環境與2011-2012年不同，但這一差距正逼近歐洲主權債務危機以來未見的水平。

2027年預算並未回答市場最關心的問題

法國政府提出的2027年預算旨在展示財政紀律，但投資者似乎並不相信其為穩定公共財政提供了足夠可信的路徑。

該計劃目標是將財政赤字降至GDP的5%，低於今年約5.4%的水平。法國公共債務已接近GDP的119%，而政府預計明年將創紀錄借款3400億歐元。

對債券投資者而言，問題與其說是明年調整的具體規模，不如說是長期路徑的可信度。法國財政監督機構已將政府1%的增長假設描述為樂觀，並認為在當前軌跡下，到2029年回到歐盟3%的赤字門檻以下的可能性極低。

BBH也對擬議預算能否在沒有重大讓步的情況下通過議會表示懷疑。該行認為，如果在2027年總統大選前政治妥協仍然有限，最可能的情景是2026年預算延續。在這種情況下，BBH估計法國赤字在2027年可能升至GDP的6%左右，而不是下降。

歐洲央行（ECB）行長克里斯蒂娜-拉加德（Christine Lagarde）也將法國債務狀況描述為"嚴重，達到GDP的120%，且沒有降低路徑"。拉加德補充說："法國需要可信的預算軌跡和改革來恢復信心。"

為何法國-德國利差比5%關口更重要

法國10年期收益率升破5%無疑會吸引市場關注。但對市場而言，更重要的信號可能是與德國的利差。法國收益率的絕對水平同時反映全球和國內因素。與德國國債的利差則更清楚地顯示投資者為持有法國債務而要求的額外溢價。而這一溢價正在迅速上升。

法國本周成功發行了120億歐元長期債務，需求超過發行量的兩倍。這表明該國目前並未面臨進入債券市場的直接問題。然而，進入市場的成本正在急劇上升。

法國 10 年期債務的發行收益率為 4.93%，而 9 月份的平均收益率為 4.32%，8 月初一次拍賣中的收益率為 3.86%。

Natixis Investment Managers 全球市場策略主管 Mabrouk Chetouane 簡明扼要地概括了這一局面："能過去，但代價高昂。"

這一區別很重要。當前局勢並不一定意味著主權融資危機。投資者仍願意買入法國債務。相反，市場正在大幅重新定價，以反映法國財政和政治風險所需的利率補償。

歐元面臨的真正風險是傳染效應

對於歐元（EUR）而言，僅法國一國可能不足以引發大規模貨幣拋售。德國商業銀行的研究顯示，當主權壓力蔓延至多個歐元區國家或擴散至銀行業時，單一貨幣往往會作出更強烈的反應。

德國商業銀行的 Michael Pfister 和 Tatha Ghose 發現，當只有一個國家承壓時，對歐元的影響通常有限。但當多個歐元區國家同時承壓且銀行業也面臨壓力時，EUR/USD 在五個交易日內的中位數調整後貶值幅度可達約 0.73%。

這一區別可能會變得越來越重要。法國國債一直處於最新一輪拋售的中心，但義大利債券利差也已大幅擴大。歐洲銀行股同時承壓，STOXX Europe 600 Banks 指數週四錄得自 3 月以來最大單日跌幅。三家主要法國銀行股均錄得顯著跌幅，投資者正在重新評估更高主權借貸成本的影響。

就目前而言，與以往歐元區債務危機相比，更廣泛傳染的證據仍然有限。但主權利差擴大與銀行股承壓的組合，正是貨幣交易員可能密切關注的那類發展。

歐元或許尚未完全反映法國風險溢價

ING 認為，歐元相對有限的反應可能意味著，貨幣市場尚未完全計入法國國債惡化的全部程度。該行估計，歐元目前反映的風險溢價相對溫和，約為 1%。從歷史上看，歐元區主權利差大幅擴大的時期，EUR/USD 相對於其短期公允價值往往會出現更大幅度的偏離。

ING 估計，歐元風險溢價升至 3% 左右，將與此前主權利差嚴重擴大的階段相一致。在這種情況下，EUR/USD 可能向 1.110 邁進。該行將法國-德國利差擴大描述為"相當令人擔憂的走勢"，並認為進一步惡化可能會給歐元帶來更高的風險溢價。

需要關注的門檻或許不再是 5%

法國 10 年期收益率突破 5% 將成為一個醒目的頭條，尤其是因為借貸成本已處於 2002 年以來的最高水平。但法國-德國利差最終可能才是更重要的數字。

如果該利差趨於穩定，將表明投資者對法國財政軌跡的擔憂有所緩和，而全球債券拋售仍是推動收益率走高的主導力量。

如果利差繼續擴大至 150 個基點或更高，尤其是在義大利利差上升、歐洲銀行進一步走弱以及歐元承壓的情況下，則表明歐元區主權風險正在被更廣泛地重新定價。

這並不自動意味著會重演2011-2012 年債務危機。自那以後，歐洲金融機構和歐洲央行的政策框架已發生重大變化，而且儘管借貸成本更高，法國仍在繼續進入債務市場。

但歐元要承壓，並不需要真正爆發全面主權危機。它只需要投資者要求持有歐洲資產獲得更高的溢價即可。而在法國借貸成本接近 5%、法國-德國利差處於主權債務危機時期以來的水平附近、且財政不確定性可能持續的情況下，這一風險溢價正變得越來越難以被貨幣市場忽視。