長期國債收益率在 10 月初攀升至 2002 年以來的最高水平，投資者在拍賣中正創紀錄地承接政府新發行的債務。拋售來自於為對沖其他押注而進行的投資者，而不是買家離場。10 年期收益率在 10 月 5 日達到 5.31%，30 年期收益率在 10 月 7 日達到 5.67%。
美國財政部於 10 月 7 日以 5.300% 的收益率出售了 390 億美元的 10 年期國債。一级交易商——被要求在每次拍賣中都參與投標並承接其他買家未認購部分的銀行——最終持有 2.5%。這是自 2003 年有記錄以來，10 年期國債拍賣中該比例最低的一次。美國政府上一次以如此高的成本借入 10 年期資金是在 2000 年 11 月，當時其籌資 80 億美元，約為此次的五分之一。
收益率越高，銀行持有的越少
今年 2 月，交易商在一場收益率為 4.18% 的 10 年期國債拍賣中持有 13.4%，接近他們在 2024 年和 2025 年平均的 13%。此後八場 10 年期拍賣中，有六場的占比下降，10 月 7 日降至 2.5%。每一次收益率上升都帶來了足夠多的額外買家，使銀行持有更少，這正是注重價格的投資者的行為方式。
在 9 月 10 日的 30 年期國債拍賣中，交易商持有 2.2%，這是自 2003 年以來任何常規固定利率美國國債拍賣中的最低水平。那也是 30 年期收益率升至 2002 年以來最高水平的月份。
這些金額同樣創下紀錄。除交易商外的投資者在 8 月 12 日出售的 420 億美元 10 年期國債中買入了 382 億美元，這是自 2003 年以來任何 10 年期拍賣中的最高水平。上周，資產管理機構持有 283 萬份 10 年期美國國債期貨合約，這些合約鎖定了未來交割國債的當前價格，在扣除其賣出的合約後仍持有這些頭寸。按每份合約對應 10 萬美元國債計算，這相當於 2830 億美元，是美國商品期貨交易委員會（CFTC）自 2006 年有數據以來的最高水平。
強勁的拍賣並不能阻止收益率上升
在其 10 月 6 日的周期展望中，PIMCO 表示，隨著收益率上升，其對較長期債券的態度正在轉向樂觀。三天後，PIMCO 集團首席投資官 Dan Ivascyn 告訴《金融時報》，10 年期收益率在短期內有可能達到 6%。隨著收益率上升而繼續加倉的投資者，會在不壓低收益率的情況下維持拍賣需求強勁。5.3% 時拍賣依然強勁，意味著買家願意接受 5.3% 的收益率，而收益率是否會止步於此，則取決於被迫拋售的規模有多大。
賣方在對沖其他押注
當利率上升時，抵押貸款債券的價值下跌速度快於其他債券，因為更少的房主會再融資，貸款償還速度也會更慢。其持有人通過賣出美債或美債期貨來對沖，這會進一步推高美債收益率和抵押貸款利率。路透社統計到，10 月初有 9 筆大型抵押貸款對沖交易。
芝加哥期貨產品開發商 Eris Innovations 告訴路透社，過去三年發放的許多抵押貸款利率都接近當前抵押貸款利率。當市場利率接近貸款自身利率時，抵押貸款債券對利率變化的敏感度變化最快，因此這些貸款最需要對沖。
最大的雲計算公司正在借款建設數據中心。RBC BlueBay Asset Management 告訴路透社，這些長期債券的買家會在交易定價當日賣出美債期貨進行對沖。高盛（Goldman Sachs，GS）估計，到 2027 年，這些公司可能會創紀錄地發行 4200 億美元債券，而每一筆發行很可能都會伴隨美債賣盤。
對沖基金是第三類賣方。一種流行的對沖基金交易是借錢買入美債，同時賣出期貨進行對沖，從兩者價格之間的小幅差價中獲利。結束這類交易就意味著賣出美債。6 月 30 日至 10 月 6 日期間，對沖基金削減了其賣出的長期美債期貨頭寸，幅度超過四分之一，且大部分減倉發生在最後四周。
通常處於這類交易另一側的資產管理公司，也以類似幅度削減了其長期債券期貨頭寸。Ivascyn 告訴《金融時報》，近期部分上漲來自對沖基金和其他通過借貸進行交易的投資者被迫平倉虧損頭寸。
11 月的拍賣將顯示哪一方先耗盡
自 2024 年 4 月以來，美債票據和債券的拍賣規模一直沒有變化，因此這輪拋售是在沒有增加任何額外票據或債券供給的情況下發生的。8 月 5 日，美國財政部表示，預計至少在未來幾個季度內將保持不變。下一次季度借款公告定於 11 月 4 日發布。隨後 10 年期和 30 年期拍賣中交易商的占比，將顯示在當前收益率水平下買家是否仍然存在。
拍賣規模不變且交易商占比為個位數，將意味著買家仍在承接所有供給。若要進一步上行，則將取決於被迫賣方。隨著利率逐漸偏離近期貸款利率，抵押貸款對沖會減弱，而對沖基金的退出往往呈現脈衝式出現，因此一旦這兩股力量都結束，收益率上升速度就會放緩。人工智能公司債券的對沖不太可能減弱，因為每一筆新交易都會帶來新的對沖需求。
如果拍賣規模擴大，或者交易商占比回升至 2024 年和 2025 年平均的 13% 附近，則意味著買家已在這些收益率水平上退後。那樣的話，10 年期收益率可能會朝 5.5% 邁進，Ivascyn 認為高於這一水平後股票和公司債券將走弱。這個問題的兩部分都已排上日程：財政部將在 11 月 4 日公布，而買家則將在隨後舉行的拍賣中見分曉。
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