伊朗戰爭最終會結束，關稅不會。問題就在這裡

9 月份消費者物價指數（CPI）中有兩項成本衝擊，而且它們的半衰期不同。能源價格同比上漲 20.4%，約占3.7%總體通膨率中的 1.3 個百分點，而當油價回落時，這一衝擊也會逆轉：在 7 月 8 日停火破裂後，布倫特原油於 7 月 1 日回到戰前價格，並在月底再次升至每桶 100 美元上方。關稅則體現在剔除食品和能源後的商品價格中，約占 0.1 個百分點，且已從 2 月份的 1.0% 放緩至 0.7%，但每次政策停止後又會被替代，而且其留下的價格水平不會再回落。問題在於，戰爭結束會把那個大數字從總體通膨中拿掉，只留下那個小數字擺在貨架上。

道瓊工業平均指數承載著這兩項衝擊落地的貨架。該指數按股價加權，因此，向承受戰爭衝擊的部門銷售的家得寶（HD）權重是沃爾瑪（WMT）的兩倍半；後者則向承受關稅衝擊的品類銷售。道指期貨較 8 月 5 日創下的紀錄低近 6%，而標普 500 指數期貨距離其紀錄僅差 2% 以內，而這一差距正是這些部門所付出的代價。

每一項停止的關稅都會在停止當天被替代

最高法院於 2 月 20 日裁定，支撐 2025 年大多數關稅的緊急權力法根本沒有授權徵收關稅；2 月 24 日，另一部法規下的 10% 附加稅開始實施，而當該稅於 7 月 24 日到期時，同一天又開始實施針對中國的 12.5% 301 條款關稅。2019 年針對中國玩具徵收的 7.5% 301 條款關稅從未取消，因此 2025 年 9 月一件中國玩具承受的關稅為 37.5%，而現在為 20%，且新一層關稅沒有到期日。

法院還裁定港口關稅由誰承擔，結果是進口商，並命令退還他們的錢。財政部長貝森特在 2025 年 3 月稱這些關稅是"一次性價格調整"，就通膨率而言，他說對了。一次性價格調整，是消費者每次購物都要支付的一次。

玩具貨架正是永久性那一層停留的地方

玩具價格 8 月份下降 2.3%，9 月份上漲 4.2%，這組數據表明樣本較小，而平滑後的同比增速則從 2.3% 升至 6.6%。男童服裝同比從 3.9% 升至 7.8%，電腦價格上漲 9.7%，而商品整體平均價格則下跌。根據玩具協會的數據，美國銷售的玩具中約五分之四產自中國，沃爾瑪表示，在截至 7 月的季度中，玩具帶動了其一般商品銷售增長，因此價格上漲，銷量也隨之上升。

Mattel (MAT) 在 2 月表示，其提價將在 2026 年年中全面生效，因此 9 月的價格是舊關稅下設定的首個假日價格，而新的 20% 關稅則使其維持在該水平。美國總統唐納德-特朗普於 2025 年 4 月 30 日表示，孩子們可能會有"兩個娃娃，而不是 30 個娃娃"，而且這兩個"會貴上幾美元"。為娃娃多付 6.6% 的消費者，其實際工資比一年前低了 0.7%，其中大部分被汽油吞噬，因此關稅決定了價格，而戰爭決定了預算。

沙發部門正和財政部等待同一件事

9 月家具和床上用品價格下跌 0.8%，同比下跌 2.4%。家電價格下跌 1.0%，電視價格下跌 1.9%。這些商品與玩具一樣都承受著 20% 的關稅，而它們的價格之所以下降，是因為推動需求的因素是搬家，而現在沒人搬家。房地美（Freddie Mac）數據顯示，截至 10 月 8 日，30 年期抵押貸款利率為 7.40%，高於一年前的 6.30%，因為自戰爭開始以來，10 年期美債收益率已上升整整一個百分點，而財政部長斯科特-貝森特（Scott Bessent）表示，戰爭結束時，收益率將回到 2 月中旬的水平。美國全國房地產經紀人協會（NAR）數據顯示，9 月成屋銷售年化為 399 萬套，而 8 月和 9 月是全年最慢的兩個月。

家得寶（Home Depot）上個季度的數據就說明了這一點：開業至少一年的門店銷售額增長 1.7%，交易筆數下降 1.0%，而每筆購買的平均金額增長 2.8%，因為維修需求上升，而搬家需求沒有增加。一個不搬家的家庭不會買冰箱，因此在港口支付了 20% 關稅的進口商會下調貨架價格以清理庫存。沙發部門正等待與財政部長相同的事件，而兩者都沒有日期。

退款正在支付燃料賬單

海關已接受 1347 億美元的退款申請，其中沃爾瑪在截至 7 月的季度中收到近 29 億美元，塔吉特（TGT）收到 9.94 億美元，家得寶收到 6.85 億美元。沃爾瑪表示，它將大部分退款用於 1.1 萬多項臨時降價，優先投向食品雜貨和一般商品；同一季度，該公司將全年額外燃料成本估計為超過 20 億美元。9 月 CPI 中，食品雜貨價格當月下跌 0.1%，同比上漲 1.8%，低於一個月前的 2.2%，而玩具價格上漲 6.6%。退款流向了食品雜貨貨架，而關稅則留在了玩具貨架。

戰爭的第二重衝擊尚未傳導到貨架上。9 月 22 日，柴油價格創下每加侖 6.53 美元的紀錄，而通過卡車運輸的商品價格仍顯示上漲 1.8%。戰爭已經進入核心通脹數據的部分是機票價格，受航空燃油和精神航空（Spirit）退出影響，機票價格同比上漲 22.4%，自 2 月以來對核心服務的拉動超過了核心服務本身的漲幅。克利夫蘭聯儲主席貝絲-哈馬克（Beth Hammack）10 月 12 日表示，壓力"遠不止能源"，而自 2 月以來真正發生變化、且超出能源範圍的部分是航空燃油。

核心通脹中的保險折扣其實是利潤率

剔除食品和能源後的核心通脹率為 2.6%，部分原因是 CPI 中有兩項保險相關分項在下跌：醫療保險同比下降 9%，機動車保險下降 5%。美國勞工統計局（BLS）無法直接為健康保險定價，因此它衡量的是保險公司在支付理賠後保留的部分，也就是其利潤率，且數據滯後約十個月。CPI 顯示醫療保險比一年前便宜 9%，因為保險公司從中賺的錢更少，而根據醫療政策研究機構 KFF 的數據，今年市場參保者的平均保費支付額上漲了 58%，至每月 178 美元。

該指數仍記錄為大幅下滑的利潤率其實已經反轉。道指權重排名第六、占比 4.4% 的聯合健康（UnitedHealth，UNH）10 月 13 日報告稱，作為理賠支付的保費占比從一年前的 89.9% 降至 88.4%，調整後每股利潤從 2.92 美元升至 4.69 美元。若剔除這兩項保險分項，核心通脹率更接近 2.9%，而非 2.6%。

跌破 10 月初低點後，偏向更低

道指期貨在 9 月初創出一個更低的高點，9 月中旬又創出一個，10 月 13 日再創一個，每次都低於前一次，並且在 10 月前十天裡兩次從同一低點反彈。日線隨機相對強弱指數（Stoch RSI）這一動量指標位於區間中部附近，在 CPI 公布時正從該低點緩慢回升，因此這次數據公布打擊的是一個處於反彈中的指數，而不是一個已經拉伸過度的指數。10 月初低點就是分界線。

相較於標普 500，道指的偏向更低，因為家具和家電持續變便宜，而抵押貸款利率持續上升，道指承載的是最終承擔衝擊的板塊。11 月 10 日的 10 月 CPI 將是考驗：食品雜貨進一步下跌說明退款仍在壓制柴油，家具和家電當月轉正說明家居用品進口商可以再次提價，而玩具全年漲幅仍高於 6% 則說明假日價格已經定下。家得寶將於 11 月 17 日公布業績，沃爾瑪將於 11 月 19 日公布。布倫特原油回到 7 月 1 日的水平並守住該位，才會結束這種偏弱，因為 10 年期美債收益率和抵押貸款利率都會隨之跟隨；日線收於 9 月中旬高點上方將結束一連串更低高點的走勢，當前判斷就錯了；日線收於 10 月初低點下方則將重啟自 8 月 5 日紀錄高位以來的下跌。戰爭結束對沙發部門有利，但對玩具貨架毫無幫助，這就是為什麼道指會先重新吸引買家，而不是消費者。