美元觸及19個月高點——而美聯儲加息還沒有結束

美元已收復2025年關稅衝擊後失去的大部分跌幅，而聯準會僅升息一次。交易員預計到2027年底還會有三到四次升息，而美元的價格已經將這些全部計入。

美元指數衡量美元兌六種主要貨幣的表現，交投於2025年4月以來的最高水平，當時美國關稅公告曾令其走低。那輪下跌在1月底結束，此後該指數上漲了約8%。自那以來，聯準會（Fed）僅升息一次。

一次升息對於8%的漲幅來說並不算多。其餘漲幅來自尚未發生的升息：與聯準會利率掛鉤的期貨合約，也就是交易員押注的地方，顯示到2027年9月前還會有三到四次25個基點的升息。美元已經提前將這些全部買入，因此這19個月高點取決於一個迄今尚未作出任何承諾的聯準會。

一次升息、一次按兵不動和19個月高點

聯準會在2025年末三次降息，美元指數在1月觸底。9月16日，聯準會將利率上調25個基點至3.75%-4.00%，這是自2023年以來的首次升息。六週後，聯準會維持利率不變，理事庫克（Cook）和克里夫蘭聯儲主席哈馬克（Hammack）投票支持再次升息，而聯準會主席沃什（Warsh）則拒絕透露12月會發生什麼。

儘管如此，美元仍繼續上漲，而原因在於債券市場。資金會流向收益最高的貨幣，而交易員支付的，是未來幾年內預期的利率。兩年期美債收益率，即美國政府兩年期借款所支付的利息，就是這一預期的即時估算。週二通膨報告公布後，該收益率升至約4.7%，而聯準會利率上限為4.00%。這一差距就是聯準會尚未兌現的那部分漲幅。

一份缺少頭條數據的通膨報告

消費者物價指數（CPI）是政府衡量家庭支付價格的主要指標，10月環比上漲0.4%，高於9月的0.6%。這是連續第三個月高於預期，而剔除食品和能源後的價格上漲0.3%。由於政府停擺意味著2025年10月無人收集價格數據，美國勞工統計局（BLS）無法公布通常的12個月同比數據。如今，交易員將12月升息視為板上釘釘，而這份報告中最知名的數據卻並不存在。

10月新增就業16.5萬人，失業率為4.1%，因此就業數據並未給聯準會任何等待的理由。聯準會理事克里斯多福-沃勒（Christopher Waller）週二表示，無論報告顯示什麼，他都將支持12月升息25個基點。他補充說，如果剔除食品和能源後的價格上漲0.3%或更多，則應考慮升息50個基點，而報告當天公布的數據正好為0.3%。

自那以後，官員們之間的爭論一直圍繞著升息幅度展開。克里夫蘭聯儲主席 Hammack 週四表示，她更傾向於較小、更加穩健的升息，而不是一次性升息半個百分點。芝加哥聯儲主席 Goolsbee 將這份報告形容為近乎令人不安，但沒有說明他將如何投票。每一句表態都在增加交易員對利率的預期，而美元指數自週二以來已突破 10 月高點。

期貨市場在 12 月 9 日決議後將聯準會利率中值定在 4.15%，高於目前的 3.88%。這相當於再升息四分之一個百分點，外加大約八分之一的概率會升息半個百分點。他們預計到 2027 年 9 月利率將升至 4.73%。今年 11 月初，同樣的期貨合約還顯示聯準會將在接近 4.25% 的水平停止，因此在大約一週內又計入了將近兩次額外升息。

歐洲央行已升息兩次，歐元仍然下跌

歐元在美元指數中占比 57.6%，因此該指數創下 19 個月高點，主要意味著歐元跌至 2025 年 5 月以來的最低水平。歐洲央行（ECB）今年已在 6 月和 9 月升息兩次，而聯準會只升息一次。歐元區通膨率為 4%，歐洲央行首席經濟學家 Lane 表示，如果數據保持不變，12 月再次升息將是審慎之舉。升息兩次的央行，其貨幣卻更弱。

利差解釋了這一點。歐洲央行存款利率為 2.50%，而聯準會利率區間為 3.75%-4.00%，一些銀行預計歐洲央行將在 12 月後停止升息，而聯準會將繼續升息至 2027 年。歐洲央行行長拉加德也將於 2 月 7 日離任，比其任期結束提前九個月，且繼任者尚未任命。聯準會方面更大的利差意味著歐元更低，而歐元走低正是美元指數走高的主要原因。

其他貨幣的變動則較小。聯準會自己的更廣泛指數涵蓋 26 種貨幣，包括人民幣和墨西哥比索。該指數最近一次於 11 月 6 日公布的讀數大致與一年前持平，且仍比關稅宣布當天的水平低 3.6%。日元是美元指數中權重第二大的貨幣，目前接近日本政府過去曾出手干預的水平。日本央行（BoJ）也預計最早將在 12 月升息。該指數的大部分漲幅來自歐元下跌，而歐洲央行也將在 12 月召開會議。

一位曾承諾不升息的主席，如今面臨三次或四次升息

12 月 9 日是分水嶺。期貨市場已經假設會升息四分之一個百分點，但不會對 1 月發出信號。對美元而言，這沒有新意，而推動這輪上漲背後的三次進一步升息則變成了猜測。此前在 10 月聯準會按兵不動後，美元指數曾下跌一週，當時市場預期更少。

如果升息半個百分點，或者升息四分之一個百分點，同時聯準會主席 Warsh 表示後續還會繼續升息，那麼預期中的利率峰值將再次上移。屆時，美元指數將只剩下關稅衝擊後下跌的最後一成需要收復，而歐元的方向將取決於歐洲央行是跟隨聯準會還是停止升息。

在此之前有三項數據公布。衡量企業支付價格的生產者物價指數（PPI）將於週五公布，市場預期同比增長 6.6%，高於前值 6.3%。11 月 17 日將公布零售銷售，市場預期在增長 0.8% 後將不再增長。10 月會議紀要將於 11 月 18 日公布，將顯示有多少官員接近加入那兩位投票支持升息的人。若 PPI 達到或高於預期，將使兩年期收益率高於聯準會利率，而這正是這輪上漲所依賴的基礎。

只要數據持續好於預期，而聯準會官員繼續爭論下一步行動的幅度，美元仍將占優。如果聯準會在 12 月升息後發出暫停信號，或者如果歐洲央行升息並暗示將繼續升息，那麼這一判斷就會失效。無論哪一種情況，都會縮小此前被市場買入的利差。期貨市場顯示還有 3.4 次升息，而聯準會主席 Warsh 迄今尚未承諾任何一次