美元周度預測：美元的新敵人是債券市場

• 週五，美元已暴跌至三個月新低。 
• 美國財政部的回購削弱了市場對美元的情緒。
• 投資者現在將為常規的傑克森霍爾研討會做準備。

過去一週回顧

過去五天裡，讓美元（USD）持續承壓的並不是地緣政治、美國與日本聯合干預外匯市場以支撐陷入困境的日圓，或是市場對美聯儲（Fed）今年下半年可能採取何種行動的無處不在的押注。此次的新變量是美國債券市場，這一新參與者的重要性不斷上升，並一直在幕後醞釀。

事實上，在美國財政部長斯科特-貝森特周三宣布財政部將回購更多流動性較差的舊長期政府債券後，美元進一步加深回調，跌破99.00支撐位，並在本週後半段最終延伸至98.50區域附近，這是自5月中旬以來首次觸及該水平。

此外，美聯儲利率制定者的謹慎言論，以及市場普遍預期美聯儲7月28-29日會議紀要將帶有鷹派傾向，都未能緩解打壓美元的拋售熱情，美元仍受重新升溫的財政擔憂擺布。

美國財政部債市創可貼

美國財政部準備擴大對流動性較差的舊長期政府債券的回購規模。

其目的是改善市場流動性。通過買入交易頻率低於新發行債券的"非基準"證券，財政部可以讓交易商和投資者更容易交易這些債券，從而降低市場失序的風險。

不過，重要的是不要將這一操作混淆為量化寬鬆。財政部回購現有證券是為了改善市場運作並管理債務結構；美聯儲並未通過購買債券來擴大貨幣基礎。

這一公告是在嚴峻的財政背景下發布的。龐大且反覆出現的赤字使財政部發債規模維持高位，加劇了市場對長期債務供給以及投資者持有此類債務所要求補償的擔憂。

從市場角度看，更大規模的回購對長期美債略有支撐作用。它們可能壓縮流動性溢價，並暫時緩解長期收益率的上行壓力。市場的初步反應正是如此：對長期債券的需求增加，收益率下跌，美元失去動能。

不過，美元受到的影響是間接的，通過債券市場和投資者情緒傳導，而非任何形式的貨幣干預。較低的長期收益率削弱了美國資產的收益優勢，而這一決定也重新引發了市場對財政壓力以及當局對美債市場無序狀況不安的擔憂。 

更廣泛的收益率曲線反應也將很重要。如果長期收益率因財政或通脹擔憂而上升，而短端收益率相對穩定，那麼結果將是熊市陡峭化。當更高的長期收益率反映的是風險溢價上升，而非對美聯儲收緊政策預期增強時，這對美元可能是負面的。

美聯儲官員釋放出混合但總體謹慎的信息

舊金山聯儲主席瑪麗-戴利和聖路易斯聯儲主席阿爾貝托-穆薩萊姆周四的表態側重點不同，但二人都同意通脹仍高於目標，政策必須繼續聚焦於恢復物價穩定。

穆薩萊姆的語氣偏鷹派，他認為潛在通脹仍在2.5%至3%之間，依然過高。他表示，當前利率意味著通脹回到2%的概率更低，暗示若能更早加息，或可避免日後採取更激進的行動。他還指出，強勁增長、投資以及高企的投入成本是影響債券市場的因素，同時拒絕對9月FOMC會議作出預判。

戴利則更為審慎。她表示，近期就業和通脹數據並未實質性改變她的前景判斷，勞動力市場穩定，沒有明顯惡化跡象，也沒有證據表明其正在助長通脹。她支持7月維持利率不變，並表示政策處於一個適合觀察數據的位置，同時指出較高的長期收益率部分反映了全球因素，因此對美聯儲而言提供的信號不那麼明確。

兩位官員都駁斥了對美聯儲公信力的擔憂，並強調保持貨幣政策獨立於財政政策的重要性。總體而言，這些言論喜憂參半，但整體偏向謹慎鷹派：穆薩萊姆主張警惕頑固通脹，而戴利則似乎更願意等待更多證據再改變政策。

FOMC 會議紀要顯示更強的鷹派暗流

大多數與會者支持在 7 月 28–29 日的會議上維持利率不變，儘管有幾位傾向於加息。不過，討論仍顯示出廣泛擔憂，即政策可能不夠具有限制性，無法將通脹拉回 2% 的目標。

許多與會者表示，如果通脹未能下降，利率可能需要進一步上調，而另一些人則認為，鑑於經濟增長強勁以及市場預期美聯儲將採取更具限制性的立場，收緊金融條件已是必要之舉。幾位支持加息的官員認為，這有助於避免日後需要進行更大幅度的加息。

會議紀要還指出，近期商品和服務價格上漲具有廣泛性。美聯儲工作人員的通脹前景與 6 月相比基本保持不變，儘管他們將經濟前景描述為略弱。

幾乎所有官員都支持維持對實現價格穩定的承諾。主席 Kevin Warsh 建議每年舉行六次會議，這樣可以讓更多資訊在決策之間積累，但會議紀要確認，尚未就 2026 年會議日程的任何變更達成一致。

總體而言，會議紀要傳遞出謹慎的鷹派基調。儘管多數人仍支持 7 月按兵不動，但討論表明，如果通脹未能恢復下降，9 月加息仍然完全在考慮之中。

美元淨多頭回落，但信念仍在

根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新報告，截至 8 月 11 日當週，美元非商業持倉略有走軟。儘管如此，淨投機持倉減少近 1.1K 份合約，至約 21.4K 份合約，回吐了前一週部分增幅，而 4 週變化則從 +9,230 份合約放緩至 +8,230 份合約。

未平倉合約也小幅下降至近 49.5K 份合約。由於淨持倉和參與度同步下降，這一變動似乎更符合部分多頭平倉或整體敞口回撤，而非出現大規模新的美元空頭。

投機性敞口幾乎沒有變化，維持在 43.21%，而敞口百分位升至 66.6，淨持倉百分位仍處於較高的 73.9。這表明美元持倉在歷史上仍具有支撐性，儘管最新的週度惡化顯示看漲動能已不如之前強勁。

總體而言，更廣泛的美元持倉背景仍然具有建設性，但最新數據表明市場更多是在盤整，而非重新增強信心。美元仍有相當規模的淨多頭頭寸提供支撐，但如果近期的平倉演變為更持續的撤離，這種支撐可能進一步減弱。

美元接下來關注的焦點

下週的焦點將是傑克森霍爾研討會，儘管主席 Warsh 很可能會延續他在 7 月底最新一次 FOMC 會議上的基調。

數據方面，非農就業人數的初步年度修正應成為焦點，而第二季度 GDP 增長率的另一項估算，以及美聯儲首選指標個人消費支出（PCE）所追蹤的通脹數據，預計也將繼續吸引投資者關注。

美元的下一道考驗是財政，而非貨幣

過去幾個月顯示出一個共同問題：把通脹從高點壓下來是一回事，但要將其完全拉回目標水平則要困難得多。

通脹回落過程的最後階段，未來幾個月可能成為支撐美元的重要來源，尤其是在市場對剩餘價格壓力消失速度過於樂觀的情況下。

潛在通脹仍然頑固，而利率將維持更高更久的預期應繼續為美元提供支撐……但故事的財政一面又如何呢？