市場正在押注美聯儲暫停加息。就業數據表明，加息仍將到來

市場對美聯儲（Fed）的看法迅速發生了變化。就在一週前，投資者還認為10月加息是最有可能的結果。然而，較溫和的通脹和政策制定者謹慎的言論隨後讓暫停加息成為主導情景。

然而，在這種劇烈的重新定價背後，美國經濟傳遞出的信號要遠沒有那麼鴿派。就業依然具有韌性，消費者繼續支出，經濟增長也強於此前估計。通脹雖意外下行，但仍遠高於央行目標。綜合來看，這些數據或許足以支持10月按兵不動，但未必能成為結束緊縮週期的理由。

這一區別對金融市場至關重要。問題越來越不是美聯儲是否會在10月暫停，而是這次暫停是否只是把下一次加息推遲到12月。

市場已大幅重定價10月前景

通脹是推動預期轉變的催化劑。個人消費支出（PCE）物價指數8月環比上升0.3%，而年率通脹維持在3.4%，低於市場預期的3.7%。剔除波動較大的食品和能源項目、也是美聯儲首選通脹指標的核心PCE通脹率年率為3%，同樣低於預期。此前數據也被下修，通脹前景有所改善，足以減輕政策制定者的即時壓力。

根據芝商所FedWatch工具，美聯儲10月加息的概率已從一週前的70%以上降至約37%。換句話說，投資者已從把10月再次加息視為基準情景，轉而認為暫停加息的可能性大得多。

紐約聯儲主席約翰-威廉姆斯表示，在9月加息之後，政策制定者有時間評估後續信息，這幫助加速了這一轉變。

德意志銀行也認為，推遲加息與放棄再次加息之間的區別基本如此。該行經濟學家認為，這份通脹報告降低了美聯儲在10月採取行動的緊迫性。不過，他們仍預計12月會再次加息，因為通脹仍然過高。

這一細微差別很重要。市場定價的是耐心，而不是已經戰勝通脹。

就業數據讓暫停敘事變得複雜

對於更持久的鴿派美聯儲情景而言，問題在於經濟其他部分並不配合。自動數據處理公司（ADP）報告稱，美國私營部門雇主9月新增9萬個就業崗位，超過約7萬個的預期，並較8月修正後的3.6萬個增幅大幅加速。

ADP報告並不是官方非農就業報告（NFP）可靠的一對一預測指標，但它挑戰了勞動力需求正在迅速惡化的觀點。8月官方就業報告已經顯示新增16.2萬個崗位，遠高於經濟學家的預期，而失業率仍維持在4.1%。定於週五公布的9月就業報告可能會強化或削弱這一看法，市場普遍預計美國經濟將新增9萬個崗位，而失業率預計將維持在4.1%不變。

這種韌性很重要，因為強勁的勞動力市場給了美聯儲更大的空間繼續抗擊通脹。明尼阿波利斯聯儲主席尼爾-卡什卡利本週明確指出了這一聯繫。卡什卡利表示，勞動力市場看起來強勁，且沒有任何走弱跡象，同時他還指出，經濟保持強勁的時間越長，他就越會質疑當前貨幣政策到底有多緊縮。他仍預計今年還會再加息一次。

ING策略師克里斯-特納也從經濟活動層面指出，美聯儲緊縮故事仍然存在。特納強調消費者支出具有韌性，且薪資增長可能再次加速，認為這些發展強化了將貨幣政策進一步推向限制性區域的理由。

美國消費者的表現並不像經濟正承受嚴重壓力

就業只是故事的一部分。美國8月個人支出環比躍升0.9%，實際支出增長0.6%。與此同時，第二季度國內生產總值（GDP）增長被上修至年化2.2%，高於此前估計的1.5%。這些數據大大削弱了"在一項已接近停滯的經濟中再次加息"的論點。

道明證券經濟學家奧斯卡-穆尼奧斯和埃利-尼爾將最新數據描述為通脹修正偏鴿、增長修正偏鷹的組合。對該行而言，潛在故事仍然是經濟活動穩健與通脹持續並存。該行仍預計美聯儲會再次加息，儘管也承認政策制定者可能採取更漸進的方式。

法國興業銀行從不同角度得出了類似結論。策略師揚-格羅恩指出，核心商品通脹走軟幫助了8月PCE報告，但核心服務和所謂的超級核心通脹重新顯現壓力。更重要的是，格羅恩認為，消費、工資和GDP的修正表明，經濟在進入下半年時的動能比此前認為的更強。

明尼阿波利斯聯儲主席尼爾-卡什卡利的評論進一步強化了美國經濟具有韌性的圖景。卡什卡利週四接受彭博電視採訪時表示，經濟持續讓他感到意外地有韌性，並稱消費者支出強勁、勞動力市場總體健康。

這些評論對美聯儲辯論很重要，因為它們表明，高利率尚未導致需求和就業出現廣泛惡化，而這種惡化本會讓進一步緊縮更難以被證明合理。

這就是為什麼一份較溫和的通脹報告並不一定能為美聯儲辯論畫上句號。

通脹有所放緩，但並不低

低於預期的通脹與真正低通脹之間的區別，是暫停敘事面臨的另一項風險。核心PCE通脹率為3%，仍比美聯儲2%的目標高出整整一個百分點。整體PCE通脹率3.4%則離目標更遠。最新CPE通脹報告的細節也使情況比表面上的意外下行更複雜。

美聯儲理事麗莎-庫克本週也強化了這一信息，她表示通脹長期以來一直過高，並重申自己致力於讓物價增長回到央行2%的目標。

因此，政策制定者面臨的問題不是通膨是否已經改善。相較於預期，它顯然已經改善。問題在於，這種改善是否足以證明在國內需求和就業仍保持韌性的情況下結束緊縮週期是合理的。

到目前為止，支持第二個結論的證據要弱得多。

10 月暫停並不等於結束緊縮

這正是市場定價可能產生誤導的地方。10 月升息預期的崩塌看起來很戲劇化，但其中大部分調整反映的是時點變化，而不是對進一步緊縮的根本否定。

市場對 10 月升息的概率定價約為 37%。不過，根據 CME FedWatch 工具，12 月前再次升息的概率為 58.7%，較一週前約 39%大幅上升，這表明投資者越來越多地是在推遲而非放棄對美聯儲進一步緊縮的預期。

幾家大型銀行也都在這一點上趨於一致。德意志銀行認為 10 月升息的緊迫性降低，但仍將 12 月升息作為其基準情境。摩根大通也預計 12 月會再次升息，而高盛據報在疲軟的 PCE 報告後已將其預測從 10 月調整至 12 月。道明證券則更偏鷹派，仍然認為 10 月會升息，同時承認可能採取更慢的節奏。

即便在美聯儲內部，最新預測也指向同一方向。大多數政策制定者在 9 月表示，在年底前至少再加一次息是合適的。

因此，10 月與 12 月之爭，可能正在分散市場對更重要問題的注意力：究竟什麼才會真正說服美聯儲認為不需要再加息？

週五的就業報告可能挑戰市場的新共識

9 月非農就業報告是下一個重大考驗。經濟學家預計，新增就業人數將從 8 月的 16.2 萬人放緩至約 9 萬人，失業率將維持在 4.1%附近。接近這些預期的數據，大概率會與 10 月暫停升息相符。這將表明就業正在降溫，但並未顯示出嚴重惡化。

但報告的構成可能比標題數據更重要。若新增就業強勁，同時失業率穩定或下降、工資增長穩健，這將挑戰"限制性貨幣政策正在顯著抑制需求"的觀點。對前幾個月數據的上修將進一步強化這一信息。

這樣的結果不會自動迫使美聯儲在 10 月升息。央行仍可能認為 9 月的升息值得再給經濟一些時間消化。不過，這將使市場更難忽視 12 月升息的理由。

相反，如果新增就業疲弱，同時失業率上升、工資增長放緩，這將強化最新 PCE 報告傳遞的信息。屆時，美聯儲將同時看到通膨放緩和就業走弱的證據。

這種組合才有可能將一次暫時暫停轉變為對整個緊縮週期的更廣泛重新評估。

債券市場已經在自行收緊

還有一個進一步的複雜因素：美聯儲不再是唯一的緊縮金融條件來源。儘管 10 月升息預期下降，長期美國國債收益率卻大幅飆升。本週，10 年期收益率升至約二十年來的最高水平，30 年期收益率也攀升至新的數十年高點。

這造成了一種不同尋常的分化。短期貨幣政策預期越來越傾向於耐心等待，但更長期的借貸成本卻在繼續收緊。財政擔憂、持續的通膨風險、居高不下的能源價格，以及與人工智慧基礎設施相關的大規模資本支出，都是推動長期收益率上行的因素。

對美聯儲而言，這可能強化等待的理由。如果市場已經在推高抵押貸款利率、企業融資成本和其他借貸成本，政策制定者自己或許就沒有那麼迫切需要再立即升息一次。

但這並不一定意味著之後不需要再升息。如果在更高債券收益率下經濟仍保持強勁，那麼這種韌性又會重新引出卡什卡利已經提出的問題：當前的金融條件到底有多緊？

最大的風險在於市場把耐心誤解為轉向

較疲軟的 PCE 報告顯然改變了 10 月的計算方式。但它尚未改變美聯儲面臨的根本宏觀矛盾。通膨正在降溫，但仍然過高。就業增長正在放緩，但仍為正。消費者需求保持韌性。GDP 預估被上修。金融條件正在收緊，但經濟仍在擴張。

這種組合使得維持耐心比輕易放棄更容易被證明合理。10 月暫停升息將給政策制定者再多一個月的就業和通膨數據，以便在 12 月前作出判斷。這也將使他們能夠觀察 9 月升息以及美國國債收益率大幅上升如何傳導至經濟。

但等待更多證據，與得出"不再需要進一步緊縮"的結論是完全不同的。

週五的就業報告可能開始回答這個問題。一份真正疲弱的勞動力報告將強化這樣一種觀點：9 月的升息可能已經足夠。而另一份韌性依舊的就業報告，尤其是如果伴隨穩健的工資和穩定的失業率，則會講述不同的故事：美聯儲或許有奢侈的空間跳過 10 月，但經濟仍可能強到足以承受、且通膨仍高到需要在年底前再加一次息。

市場越來越多地在定價暫停。美國經濟尚未將升息完全排除在外。